低利率累积天量外储

利率是比汇率更重要的调控工具

近日，有观点认为，从2011年起，企业出口收入可以存放境外，无须调回境内，自此中国出口企业的“强制结售汇”已经完全终结。易纲认为，外储的增长是我国在当前经济发展阶段下国际收支“双顺差”的客观结果，与所谓的“强制结售汇”无关。

的确，“强制结售汇”只是一个手段，它的确不应当承担外汇占款扩大冲击基础货币量的“罪责”。其实，政府在2006年提出“藏汇于民”的口号时，就开始大规模地“松绑”强制结售汇，将1994年以来的“强制结售汇”改革为“半强制性”——企业将出口收入份额卖给国家，然后国家用返还售出一定比例的外汇，用于企业的自行支配。2008年，政府基本上取消了企业经常项目外汇强制结汇的要求。但是，我们看到的是另外一种景象：企业非常有动力去结汇。原因很简单，人民币是强币而美元是弱币，“持强弃弱”是理性选择。

现在外储对央行来说是个棘手问题，央行行长周小川承认“3万多亿美元外汇太多了”。央行不断地将外汇推向民间，奈何民间并不接招。但是经常项目顺差和资本项目的顺差依然使外汇“滚滚而来”。也使得央行不得不收美元、发人民币，被动地“资产美元化、负债本币化”，以至于有人戏称“央行是糟糕的对冲基金”，而美元资产的确有很大贬值的风险。所以，央行必须要从根子上解决外汇“滚滚而来”问题。我们认为，大幅度地而不是“碎步般”地上调利率，强硬地让经济冷却，是目前状态下最优的选择。

首先人们要理解中国的“利率—汇率—经济”之间互动关系的原理。在我们看来，目前外汇问题的根源是低利率问题。低利率有助于资本密集和迂回生产，同时它也会撬动土地等资产价格上涨，推进城市化的步伐，中国的产能快速扩张。现在，中国出口赚取外汇的增长最快部分，不是帽子鞋子，而是机械重机等资本密集品。低利率形成的出口生产扩张，使得外汇涌入，但政府为了照顾低端出口业（如衣帽），不允许过度调升汇率，造成了“低利率扩张”和“政策父爱”组合下的低汇率。

另外，我们要理解，利率上调并不意味着汇率升值压力更大。就像强汇率不一定吸引外部资金涌入，推高利率一样。日本过去实施的就是强汇率政策，但却让利率大幅度下跌。传统的“平价定律”显示，如果一国将利率上升，外部资本就会追逐，兑换成该国货币，造成该国货币因抢手升值，这是金本位时代遗留下来的结论。

实际上，现在更多的经济学家讨论的是所谓“UIP puzzle”：在短期或者中期，调高利率既有可能导致高汇率，但更大可能是低汇率或不变。原理是这样的：突然大幅度调高利率，它会导致资本扩张减慢，从而出口将会下降，而企业的资本收缩也使得进口原材料放缓，顺差将会缓慢下降，同时人民币因经济冷却而变得没那么有吸引力，失去单边强势感，促使更多的人愿意持有外汇。我们认为，一般情况下，利率都是最重要的控制工具，汇率则是它的“奴仆”。

摘自—21世纪经济报道