万科真相：盈利靠通胀，成长靠投资？

万科，这个每年都盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，需要不断从资本市融资的公司，究竟是不是好公司呢？它能给股东带来回报吗？

    在证券市场上，万科（000002）一直被认为是“好学生”、每年都交出漂亮的“成绩单”，市值从2001年初到现在增长了10倍以上，业绩佳、成长好使万科受到资本市场的追棒，被认为是不断给股东创造价值的好公司。然而，“好学生”也并非处处完美。

    研究万科2000年及以后的报表，我们发现，万科的利润不断走高，但经营活动产生的现金流量净额始终小于净利润，且大多数为负。尤其是2007年，万科净利润为53亿元，而经营活动的现金流量净额为负104亿元。

    与此同时，万科不断通过二级市场增发，2006年底融资42亿元，2007年又趁市场火爆融资100亿元，2009年8月，万科再次推出融资计划，计划通过增发融资不超过112亿元。 

　　万科赚的钱都到哪里去了呢？一个每年盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，需要不断从资本市场融资的公司，是不是好公司呢？它能给股东带来回报吗？ 

市值是怎样炼成的？                                                 

　　2001年初，万科市值约为88亿元，目前市值约1 200亿元，10年不到增长了10倍以上。2007年市值甚至一度超过2 000亿元，不仅在中国居冠，而且根据媒体报道，远超美国四大地产公司之和。是什么推高了万科的市值？是万科自身的成长，是资本市场的运作，抑或是资本市场估值水平的提高？ 

　　让我们对万科市值的增长进行因素分解。市值由公司的净资产和市净率(代表资本市场估值水平)组成。净资产又主要由股本扩张和盈利累积两个因素推动。2001年初，万科市值约88亿元，到2007年第三季度末，万科市值约2 075亿元，增长了22倍多。同期，市净率从3.07上涨到7.95，增长了1.59倍。2001年初，万科净资产约28亿元，到2007年第三季度末，净资产增长到261亿元，增长了8倍多。可见，市场狂热带来的估值水平的提高并非市值增长的主要推手，公司账面价值的增长才是市值增长的主因。 

　　进一步剖解万科的净资产可以发现，从2001年初到2007年第三季度，万科一共增发两次，募集资金141亿元，加上可转债转股约38亿元，股本扩张累计约179亿元，占净资产增加额的77%；而同期公司盈利累积约57亿元，仅占净资产增加额的24%。也就是说，万科做大并不仅靠盈利能力，真正的秘密武器是资本运作能力。 

　　万科增发的步子似乎都踩着资本市场的拍子。2006年底融资了42亿元，2007年又趁着市场火爆增发100亿元。经过这两次增发，万科的净资产从2006年三季度报时的99亿元猛增到2007年三季度报时的261亿元，翻了一番多。由此可见，万科的快速成长与股本扩张密切相关，加上2007年证券市场的火爆带来的估值水平的提高，进一步推动了万科市值的上升，铸造了万科2 000亿元市值的神话。 

　　2009年8月27日，万科又一次推出了融资计划，拟公开增发A股，发行数量不超过总股本的8%，募集资金净额不超过112亿元。 

　　万科并非特例，分析房地产行业其他上市公司，大多数企业的市值增长同样主要由净资产增长推动。但是，绝大多数房地产上市企业的净资产增长都是靠盈利累积，而非股本扩张。万科的盈利增速快于行业平均，这与万科在证券市场的运作不无关系。

盈利从何而来？ 

　　房地产企业利润表里的销售和成本在时点上是不匹配的。成本至少早于销售两三年，因此在土地价格不断上涨的前几年，房地产项目至少2年的项目周期使房地产企业享受了资产价格上涨带来的好处。那么，土地价格上涨对万科的业绩有多少影响？万科到底是否创造价值？ 

　　万科是一个全国性的、以普通住宅开发为主的房地产企业。假设万科的平均项目周期(从买地到交房)为2.5年，预售周期(从卖房到交房)为0.5年(该假设与“周转周期计算”结果相近，取整以方便计算)。 

　　举个例子，万科的2008年利润表中，拿地成本是以2005年6月30日至2006年6月30日的地价计价，而销售则是以2007年6月30日至2008年6月30日房价计价。在这段超过两年的项目周期内，光房价的上涨就可以给万科带来不少利润。

　　这些利润具体有多少呢？通过计算，我们发现，从2002年到2007年，万科的平均销售毛利率为33%，平均销售净利率为12%，而扣除房价、地价上涨因素［根据国家统计局公布的房屋销售价格指数土地交易价格指数进行调整］，同期万科的平均销售毛利率为25%，平均销售净利率为5%。 

　　也就是说，房价上涨对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为1/4；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。 

　　由于国家统计局发布的房地产指数是全国性的，与万科的业务布局可能存在偏差，因此我们又选择了北京、天津、上海、深圳、广州五大城市进行研究。北京、天津、上海、深圳、广州是万科发展战略中确定的五大中心城市，为公司贡献了约七成的营业收入和七成的营业利润，具有一定的代表性。 

　　我们的研究发现，万科在环渤海湾地区城市(北京、天津)的利润几乎都由房价上涨带来；在长三角地区的上海，万科六成的利润由房价上涨带来；在珠三角地区的广州、深圳，万科的利润有1/4由房价上涨带来。这种由南向北递增的地域差异，可能与不同城市的不同营业利润率水平有关。万科在环渤海湾地区的项目利润率偏低，价格影响也偏大，在南方城市的项目利润率偏高，价格影响也偏小。 

　　万科并非个案。在香港上市的中国海外(0688.HK)在规模和布局上与万科有不少相似之处。我们用相同的方法研究房价上涨对中国海外的业绩影响，结果发现，房价上涨对中国海外销售毛利率的影响约占三成，对销售净利率的影响为一半不到。 

　　研究同时发现，房价上涨对利润的影响程度与公司的毛利率和净利率水平有关。中国海外的销售毛利率比万科低，房价上涨对它的影响偏大；但其销售净利率水平高于万科，房价上涨的影响也偏小。 

　　栖霞建设(600533)是一家地区布局的房地产公司。用同样的方法进行计算，我们发现，房价上涨对栖霞建设的销售毛利率的贡献为9个百分点，占毛利率的1/3；对净利率的贡献约为4个百分点，占净利率的1/3。 

　　由此可见，房地产企业普遍享受了资产价格上涨所带来的好处。而价格上涨对利润的影响程度与利润率水平有关。一般认为，房地产定位越高端，毛利率越高。但研究发现，定位高端的房地产企业毛利率未必显著高于行业平均，而定位普通住宅的企业毛利率未必低于行业平均，房地产公司的定位与毛利率未呈现强相关性。相反，A股大市值房地产股票的平均毛利率高出行业平均毛利率约9个百分点。这可能来源于大企业的品牌溢价，也可能来源于规模效应带来的成本节约。

“自行车”能走多远？　 

　　从上面的分析可见，万科发展走的是“盈利靠通胀，成长靠融资”之路，其核心能力体现在拿地、融资两个环节，而造房子、卖房子的能力相比之下并不那么重要。 

　　万科的现金流小于净利润，甚至为负，一个重要原因就是把赚到的钱(包括二级市场融到的钱)用来购买新的地皮，如此滚动发展。 

　　这也是很多中国企业都采用的“自行车式增长模式”。每年必须通过高速增长来维持(否则自行车会倒)，同时还需要持续的外力(踩自行车)，不断从市场吸纳新的资金。

　　万科的速度不可谓不快。2005年，万科的销售首次超过100亿元，而2008年的销售已经超过400亿元，年均销售额增速达57%。以这个速度，万科2010年就能成为千亿元销售级别的大企业，提前完成其在2004年提出的10年发展千亿元规模的计划。 

　　高速增长吸引着新的投资人上车，比如万科趁着火热的市场在2006年和2007年两次增发，新资本又帮助企业继续高速增长。 

　　但需要注意的是，这种“盈利靠通胀，成长靠融资”的模式建立在一个前提之上，那就是房价不断上涨。根据国家统计局的数据，在过去的十几年间，房价都保持着正增长。1994年万科确立了房地产业务为集团主导业务的地位，15年间，万科伴随着中国的房地产业一同成长。不断上涨的房价增加了房地产企业的利润，良好的盈利能力给了企业在资本市场上进一步融资的“通行证”，新增的资本使企业迅速“做大”，规模效应进一步为企业贡献利润。这个循环仿佛是一个放大器，放大了房价上涨对企业利润的贡献。 

　　但是，当房价下跌时，这个循环也会放大下跌对企业利润的影响。持续下跌的房价压缩了房地产企业的利润，下降的业绩打压了投资者信心，限制了企业进一步融资的能力，企业不得不增加贷款，弥补经营活动现金流入减少带来的资金缺口，而新增贷款的利息会进一步压缩企业利润。 

　　2008年，不少房地产企业一度经历了这样的困境，但市场的迅速复苏，似乎让房价的持续上涨再次成为一个基本假设。不管差不差钱，上市房企纷纷增发，加快新开工和拿地速度。在万科推出112亿元融资计划之前，保利地产和金地集团已经完成了非公开发行，募集资金分别达到80亿元和42亿元，招商地产也计划通过非公开发行募集50亿元。 

　　但是，房价还会一直上涨吗？当基本假设不成立的时候，当“黑天鹅”来临的时候，自行车模式还能继续下去吗？

摘自—中欧商业评论