邱国鹭：今年的市场将去伪存真，应以静制动

1说在前面

今天谈一下我对市场的看法。我觉得目前市场有比较多的不确定因素，有有利的一面，也有不利的一面，很多不同方向的力量交织在一起。市场的人心也不太稳定，有的时候稍微涨了一下，可能有些人会在想要重新开始新一轮的牛市了；稍微跌了一下，有些人又在想是不是要开始创新低了。

今年对市场总体的判断可概括为去伪存真，以静制动。

2市场过高估值后的四大阶段

许多股票在去年二季度的估值是很高的。我曾经认真研究了各国资本市场在过高估值一旦结束，一般会发生什么样的情况。一般来讲有4个阶段。

第一个阶段是杀杠杆。这个过程我们可以明显从去年夏天以来的三轮下跌中看出来。有杠杆的投资者一般是血本无归，因为有杠杆的市场每次都表现出急涨急跌的趋势。我们说市场“底是圆的，顶是尖的”。为什么顶是尖的？因为顶是有杠杆的，有杠杆的顶一般都是尖的。全年是中国第一次有杠杆的牛市，大部分的市场参与者其实不懂得如何处理杠杆，所以第一阶段杀杠杆时很多人不知如何应对。

第二阶段是杀估值。在去杠杆的过程中，也伴随着杀估值。如很多股票原来估值100倍、200倍，现在是60倍、70倍。但估值仍然过高，在去杠杆结束后，估值仍会慢慢往下调整。

第三阶段是杀故事。A股市场去年上半段为什么疯涨，一方面是因为资金多，另一方面是因为故事多。讲一个很好听的故事，股价就涨的特别高，如美国次贷危机前讲美国过去50年从来没有全国范围内房价下跌。但你会发现当股票下跌了之后，这些故事逐渐没人听了，所以市场有一个故事证伪的过程。我觉得这个过程刚刚开始。

在A股市场，人们比较爱新鲜事物，大家越搞不明白越好、越炫越好。其实并不是新鲜事物本身不好。所谓的泡沫并不是基本面不好，反而大多泡沫都具备一个很好的基本面，只不过市场通过估值、通过杠杆把好的基本面过度放大了。如纳斯达克的泡沫，1999年互联网真的是一个朝阳行业，而且对人类的方方面面都有巨大影响，但是股价已经炒到基本面的5倍、10倍，所以纳斯达克泡沫破灭后，互联网股票普遍跌了90%。再如A股市场，5年前我们已经在炒手机支付NFC了，可是到了2015年手机支付普及了，大家发现手机支付大多数并不是NFC，大多都是扫码支付。很多新兴行业一方面被过分追捧、重复建设；另一方面被资本市场把好的基本面过度放大。

A股市场经常是一个选赛道的游戏，在一个非常有生命力、有变革性的领域，赛道很好，但是我们找不到很好的标的，没有很好的赛马，市场热炒的标的几乎都不是真正能跑到终点的。其实赛马比赛道重要。现在亚马逊是电商行业龙头，但是15年前投资人可能投了Etoys、WebWagon等其它过两三年就破产的标的。故事的证伪过程还没有结束，对于今年的去伪过程投资人还是要谨慎，不少并购、市值管理等故事都在慢慢证伪。去年二季度市场比较浮躁，有一些纯粹讲故事、讲概念、不做实事的公司，接下来可能是基本面不达预期了。因此，第三个阶段是到了杀故事的过程。

第四个阶段是错杀。一般来讲，每次泥沙俱下经过前三阶段，会发现有一些很好的公司是真正在认真做事，但是最后有可能被错杀，这是很自然的。当然是不是真的会发生，我们也不确定。

为什么我们会提出复杂市场中的简单出路呢？我曾经写过一本书《投资中最简单的事》，很多人问我说你是不是认为投资很简单，其实我从来没认为投资很简单。投资很复杂，但是能够把握的因素只是其中的很小的一部分，可能只是其中三四个，而且是最关键的三四个。我们每天面对的声音99%可能是噪音，我们提出以静制动，不是不动，而是很多东西你看不清楚的时候不要乱动。今年截止到目前为止，我管理的产品换手率才10%出头，不过多交易，反而能够抓住市场的机会，这就是以静制动的好处。看市场的流动性，去年高峰的时候一天有两万亿的成交量，最近才三千多亿，而在2014年之前一天成交量才一千多亿。我们会发现现在市场中的流动性是经不起大资金进进出出的，所以这个时候宜静不宜动。

3今年的市场是存量博弈

我们认为今年市场是存量博弈，而且过程中伴随着去伪存真、脱虚入实。从2013年到2015年上半年是脱实入虚。但是“牛市重势，熊市重质”。过去12个月我重点关注消费品，最近白酒、食品饮料、家电等基本面都不错，今年以来，不少消费类个股股价都创了新高；这就是我们所说的存真这一部分。我们认为一部分公司刚刚完成杀杠杆、杀估值的阶段，还没有到杀故事的阶段，很多故事今年会逐渐被证伪。另外今年监管环境对市值管理、跨界并购等概念也会有一定程度的重视和监管。

今年我们可以看到，符合消费升级和产业升级的公司股价都涨得很好，即使在市场相对比较差的环境下，很多股价都还能够创造新高。道理很简单，目前中国人均GDP到了8千美元，消费升级和产业升级是很自然的结果。我们要研究的是经济内在规律、行业本质、公司核心竞争力，这些都是不以人的意志为转移的。只要稍微把时间拉长一些，会发现最终还是要由基本面决定，部分上市公司讲的故事可以骗一部分人、骗一段时间，但是没有办法骗所有的人很长的时间，时间拉长一点，股价最终还是会回到基本面。

目前市场的复杂程度是超过大家想象的，我认为有很多不同的力量在其中博弈。总体资金面还是相对比较宽松的；宏观经济大家都认为是L底，但L底只要能够稳得住，基本面必然有分化。今年股市分化也很明显，包括港股。对职业投资人来讲，其实我们喜欢分化的市场，不喜欢同涨同跌。鸡犬升天的时候比的是谁的胆子大，泥沙俱下的时候比的是谁跑的快，这些都有偶然因素。反而是分化的环境下才真正能体现投资能力。

消费升级很简单，只要满足大家要过好日子、生活水平要提高、要改善生活的需求即可。另一方面是产业升级，如不少制造业公司已经成为中国龙头，现在要开始成为世界龙头。很多人在讲新故事、新概念，其实都是“从0到1”的陷阱，很难实现。目前也有很多“从1到N”的机会，比如已经是中国龙头的企业，要发展为世界龙头；已经在北上广深成功了，开始向二三线城市发展。彼得林奇讲的“地缘扩张”(Geographic expansion)，其实就是“从1到N”的例子。麦当劳在美国成功了，扩展到欧洲、日本也成功了，在欧洲、日本成功了再到中国来也是成功；星巴克也是一样。一种事物一定要它先证明它在某个领域、某个地区做到行业第一、做到极致。有些上市公司没有办法在某个领域做到好，第一个故事还没开始验证就已经开始讲第二个故事，对于这些我们就要警惕。我们的上市公司、投资者太容易奖励那些讲故事、讲概念、但没有兑现的人，而且总是选最热的时候，电影热的时候做电影，游戏热的时候做游戏，其实这些通常都不持久。相反有些真实在做产业的公司，他们的空间是很大的。如一些500亿到1500亿市值的公司，它已经是中国的龙头，在中国已经完成洗牌要走出国门，这是有很大机会的。因为中国是一个很有竞争力的经济体，虽然短期可能有些问题，但中长期我们是看好的。

我们必须有大局观，能够在战略上确定赚钱的来源是什么。我们一直坚持赚钱的来源是与企业共同成长，一直强调研究的优势，不去强调信息的优势、资金的优势。我们的首席研究官卓利伟说过，更多的研究是为了更少的决策。所谓更少的决策就是以静制动。以静制动不是说不动，而是要谋定而后动，要做很多的研究。我们为什么认为要以静制动？我们看今年的行情，看资金流，首先场外资金很充沛，目前市场确实是资产荒，资金没有特别好的去处，所以市场下有底。同时我们也感觉到基本面还是有一些问题，资金在场外很多，但是真正流到股市的并不多，所以整体上还是存量博弈。存量博弈的市场是下有底，上有顶，这个时候不能追涨杀跌的，要逆势而为，跌多的时候就加一些仓，涨多的时候就减一些仓，兑现收益。

在存量博弈的市场环境要买基本面扎实的，今年我们还是比较看好消费。虽然说最近消费股表现比较热，比如有些人开始在讲白酒的第三个大牛市，我们短期比较谨慎。在别人悲观的时候，我们可能会相对比较乐观，在别人乐观的时候，我们反而会相对比较谨慎。投资经常要做一些短期难受，长期正确的事情。短期难受的事情其实很多是长期正确的。什么是长期正确的事情？投资是很复杂的，很多事情是不能把握的，真正能把握的因素不多。符合消费升级、符合产业升级的、真真正正做实事的企业，他们有很好的团队和很好的机制，这些公司就是稀缺资源。而且有很多估值在15倍以下，分红率在3%-5%的公司。在市场还存在资产荒的情况下，这些股票的价值会越来越受到认同，今年很多这类股票都在创历史新高。市场的生态环境也正在变化，去年二季度公募股票型、混合型基金发了7千亿，今年一季度的发行量还不到去年二季度的十分之一，反而是机构投资者开始行动了。我们会发现市场经过血淋淋的教训，它就会有改变，就会有新的成熟投资者。我们会看到A股市场曾经有一些很奇怪的现象出现，归根结底还是参与的投资人有很多不成熟的行为、很多短期化的行为。香港、台湾、美国市场在30年前一样是散户为主导，现在绝大多数散户不会直接买股票，一般都是通过机构进行投资。一方面是因为投资者教育，另一方面也是经历了市场血淋淋的教训。这是一个自然的过程，就像炒概念、讲故事的股票，肯定要经过不断的洗牌。

4品牌消费、寡头制造和金融地产

我过去五六年大的投资思路是品牌消费、寡头制造和金融地产。

品牌消费就是符合消费升级，中国有14亿人口，有了品牌后号召力是很强的。原来因为信息不对称，认为品牌好就可以了。互联网的发展逐渐地消灭了信息不对称，这时产品本身就很重要，有真正的好产品，就算通过口口相传都能很快发展起来。我们不仅要求公司有好的品牌，还要有推新品的能力。对于日常消费品，80后、90后的消费者对产品的忠诚度比较低，他们更愿意尝试新的事物，所以要挖掘有创新能力的企业。有的企业靠旧有的渠道优势，通过四五线城市的渠道下沉实现农村包围城市，随着信息的迅速传播，这些企业的优势就没有了，反而高端产品的受众越来越广。

寡头制造也一样，中国的制造业目前在全世界依然非常有竞争力。如过去几年手机产业链的不断发展、新能源汽车产业未来新的发展、家电和传统汽车等很多制造业都在不断地成长和壮大等，这些产业还是能够培育出一批好公司的。A股有一些公司市值到在500亿到1000亿，估值较低，有安全边际，这类机会长期都会有不错的超额收益。

金融地产从2013年一直到2015年的上半年涨得还是不错的，包括今年我也比较看好准一线城市，或者说1.5线城市的去库存。我认为未来中国会出现15个大都市群，日本出了2个，韩国出了1个。亚洲人与欧洲人不一样，亚洲人喜欢扎堆，喜欢往大城市跑。现在一线城市的房价非常高，很多人非常担心房地产泡沫。但是中国地产泡沫和日本泡沫有点不一样，中国的泡沫是分两部分的，一部分是一线城市价格特别高，但是供不应求很明显。另外更大的泡沫其实体现在三四线城市或者四五线城市巨量的供过于求，但是它的价格并没有泡沫。但我们对高杠杆公司是有一丝怀疑的，虽然他们很便宜，核心竞争力也很高，但是在去杠杆、去库存、去产能的过程中，高杠杆的公司有不确定性，那么我们会比较谨慎，因为流动性最宽松的时期已经过去了。在这样一个开始收紧的拐点，我认为对股市的影响会比较大，而且这个影响还没有充分地体现出来。所以我们为什么看好消费品和寡头制造，寡头制造现金流很好，消费品也没有杠杆，而且不管经济怎么样，大家吃喝都是需要的，消费品是必须的，这些还是比较确定的。我最喜欢的是那种本身具有消费品的属性，但是又被认为是制造业，所以给了一个制造业的8倍、9倍的估值，然后在国内又形成行业的龙头地位，第二、第三名永远追不上，正在走出国门，并且又做出了一些很合乎战略定位的收购，这些我们都很看好，也确实有这样的标的。

5结语

我们觉得今年不用太悲观，以静制动，花很多时间去做研究，研究透了再做决定。我认为中国资产管理行业正在经历深刻的变革，资本市场也在经历很深刻的变革，包括最近出的一系列政策都是在去伪存真、在鼓励实业的发展。现在已经慢慢在抑制纯粹的市值管理、纯粹讲概念、纯粹讲故事，投资人结构也正在发生变化。当然这些需要很长的时间，但这些变化是根本的、深远的。我们应该顺应这种正确的潮流，去伪存真，以静制动，应该把我们的资本交给靠谱的企业家，去培养出一批世界级的企业。

谢谢大家！

摘自—全球对冲汇