谈谈我眼中的携程，纯投资思维

一直到昨天晚上，我还在跟几个投资人谈我理解的携程，仅仅是我理解的。

比如说，携程虽然运营利润率在下滑，但是每次财报都在超出市场预期。

这里面的主要分歧有两点：

1、在线旅游的核心护城河到底是什么？

2、市场到底是否是有效的？

对于第一个理由，我很容易就能以纯个人观点来讲解一下我认识的在线旅游，包括我自己和我的小伙伴也在试图从在线旅游这个大行业里能够分享到一些创业项目的盛宴。

如果真要让我说，我可以说上一整天，我只把我的观点在第一个分歧里总结为三点：

1、在线旅游的实质是用线上替代线下渠道，但替代不了的是线下的服务。如果你只收钱不干活或者把脏活累活都交给了别人，看似很聪明，但最终你将被反制；

2、线下的吃苦生活BAT做起来不是那么得心应手，且旅游是直接对人负责的项目，人的最大区别是差异化，从而进一步加大对于服务的风险。服务说起来很虚，但做起来很难，也最难标准化，这意味着这一行业想赚到钱，要么你脸皮厚，要么你体力壮。

3、线上的门槛不在于技术底层架构，尽管旅游的APP设计和开发起来并不简单，线上的门槛在于产品细节的重构，这里面不是新进入者一厢情愿想出噱头来就能赚到钱，是要有很长时间对于人群需求数据与市场众多产品线的重新梳理。这意味着，线上的在线旅游门槛其实是产品管理，说点通俗的这块可以理解为500彩票的自研产品，非标多重结构化。

除此以外，牌照、全国乃至全球的供应商网络建立，耗时耗力好人，一步慢步步慢且成本极高，如果你是一家上市公司且还没完成以上这些，没有市场投资人愿意陪着玩。

第二个分歧，市场总是有效的么？这是从费雪、索罗斯、巴菲特开始就热议的话题，我无法拿这个回答。因为作为投资人来说，没有人愿意看到赔钱，但这绝对不会妨碍我对于认可的公司加仓买入和长期持有。

昨天从市场Ｋ线来说，尊崇技术派的投资人告诉我，携程Ｋ线死叉，一定要斩仓出局；也有宏观策略方在讨论的时候梳理了美国近几年的货币政策，从而得出要降低美股投资的比例结论；更有研究财务报表的举例携程的运营利润率要在几几年以后才能回升。

我认可第３点的根源在于，费雪也说过同样的一段话，如果要追求短期利润，那么应该放弃利润率下滑的公司。

隔夜，我是饱含压力，一边第５遍阅读一些投资书籍从新验证自己的投资模型，一边继续面对已经走入死叉的携程，还是开了融资多仓增大了仓位。

我在笔记本下写下了这样一段话来为日后这笔可能会亏损的投资作出持仓解释：

1.管理人必须要靠谱，现在在做什么，未来想做什么，根据已经做的和未来做的判断靠谱不靠谱；投资黄金第一条。

2.企业是否是在同一个行业里做同一个树根下的多枝杈经营，而不是多树根少枝杈式经营，在同一个行业去挖掘更多的利润点，尽管这些利润点要在几年后才会显现；

3.企业为提高利润率正在做出努力。

4.企业在未来几年没有融资、增发等计划，也没有任何必要，从而不会摊薄投资人的每股收益。（携程净利润为正，且总市值中25%为现金流，17亿美元的净现金，且还会不断增加。）

5.企业在回购股票，而不是在为股价的下跌寻找更多的理由。

6.在行业低迷期，企业不会为了提高短暂的利润率而提高产品价格从而让供需关系更加恶化；

7.良好的供应商关系而不是对待供应商更苛刻；

这不算是我对携程一只股票的理解，这是我对我持仓的所有股票的理解。当然，这些理解本源是来自费雪，从而再加上我自己对于互联网行业的理解，构建成我的投资模型。

我当然还会有更多理解，这些理解只是为我看到市场先生跟我想的不一致的时候，我会用自己的理解来安慰自己和你们。

回到携程，这次和PCLN的战略结盟以后，早晨一起来微信圈就炸了。

这其实是我一直期待的一次战略合作，但同时又超出我的预期，我以为不会来的那么快。

但显然，对比中国的不少战略分析家们，海外的行业巨头显然更明白携程在干什么，想干什么和需要什么。

这次入股以后，是携程真正从中国走出去的开始，尽管金额不大，但是足见双方合作诚意，这里有几个内情是：

1、携程的股权分散，包括管理层梁建章在内，此前披露的信息都不超过3%。不知道回购和补贴以后份额有没有升高；但携程采取的方式是可转债+允许二级市场买入的方式。

这是管理层靠谱的标志。按不少中概股的一些做法，是非常喜欢增发、摊薄这些的，作为投资人来说，应该主动远离这些公司，不管它讲了一个什么故事。

2、为什么是10%。因为携程曾经出过毒丸计划，大意是如果超过20%则会触发毒丸，从而要高价收购股票这类，价格印象中是700美元一股。欢迎知道细节的投资人补充细节。

3、为什么不是BAT?腾讯喜欢用流量+现金+不控股；阿里喜欢大比例持股；百度喜欢控股，手里还有个去哪儿；

但这三个其实都不能足够诱惑携程。起码我认为不少战略方在某种程度都大大低估了携程的潜力，包括二级市场。宁愿去买轻资产的互联网概念，也不愿意投资重资产的水泥+鼠标。

由此这种低估，也变得成为了谈判的最大阻力。这就又回到了市场是否有效这个概念中来。在此不做多述。

4、以后的收购细节？从百度和易到用车，腾讯和同程这些开始，意味着谈判其实还会进行，但合作方式将会有重大变化。

第一，人们的从众心理在于，好东西一旦浮出水面，必然出价更高；

第二，少了站队担心，也会降低其对某一方的更大威胁。

第三，投行们该重新出评级报告了！

摘自—猎鹰投资