量化宽松成“致幻药”

当中国经济疲软的时候，没有哪个国家不受到影响。至少上周的经济数据就释放了这一信号。最新数据表明中国经济增长乏力，引发其他国家股市出现紧张的抛售潮。日经指数一天内跌幅超过7%似乎是反应过度，但去年中国是日本最重要的出口目的地，对华出口占日本商品出口的18%以上。韩国四分之一的出口商品输往中国。中国也是美国的第三大出口目的地，仅次于墨西哥和加拿大。

股市震荡的原因不全在中国。美联储(Fed)主席本•伯南克(Ben Bernanke)暗示，与量化宽松相关的资产购买计划可能比投资者预期的更早进行削减——这是股市下挫的另一个原因。与此同时，日本债券收益率的上涨再次引发紧张情绪：金融押注不能再是单向的了。

最近几年，中国和其他国家的关系发生了巨大变化。全球金融危机爆发之前，中国经济增长严重依赖出口，增长动力主要来自生产力推动的竞争力上升。经通胀调整，年出口增幅在20%到30%之间。自从危机爆发之后，出口增长势头迅速回落。2012年，出口只增长了6%，部分是受到欧元区危机的影响。出口放缓的一个结果就是中国经常项目盈余大幅下降，从2007年占国内生产总值(GDP)的10%以上，下降到去年的2.6%。

在此期间，中国曾试图通过增加基础设施投资来限制经济放缓步伐。这么做是有充分理由的。比如说，经合组织(OECD)统计显示，中国前十大城市平均每平方公里的铁路密度仅为发达国家典型城市地区的四分之一。

然而，扩大基础设施投资也是需要付出代价的。信贷增长过快，资本配置缺乏效率，生产力增长放缓。虽然我们可以把中国经常账盈余下降视作有利于缓解全球失衡的因素，但这种下降是与中国经济增长势头放缓同时发生的，后者对其他许多国家的经济增长构成了压力。

中国经济不会崩溃。持续的城镇化带来的生产力增长，足以让中国经济表现继续超越其他国家。

与大多数发达国家不同的是，中国财政政策依然有一些施展空间。但中国经济放缓，再加上发达国家至多只能称作疲弱复苏的经济发展势头，让政策制定者头疼。实施经济民族主义政策的诱惑越来越大。

量化宽松及其他相关政策主要是通过两条渠道来发挥作用。第一条就是所谓的证券渠道，即央行购买政府债券，使长期利率降低，从而鼓励投资者转向收益率更高、但风险也更高的资产。这样做是为了让企业更容易筹集资金，促进投资；家庭也可以获得更多的财富增长，从而促进消费者支出。

这条渠道没有达到预期的效果。资产价格大幅上涨，但结果乏善可陈。财务愿景和经济现实之间出现了缺口。中国经济放缓影响到了其他国家生产商的出口前景，只能使缺口加大。取消货币支持可能会突然导致这种差距消失——不是因为经济活动增多，而是因为资产价格的突然调整。

第二条渠道是通过降低汇率发挥作用的。一些人认为，一个国家因为实施量化宽松政策而导致的汇率下降，最终会给其他国家带来好处。面对出口收入减少，那些原本避免实施量化宽松的国家，最终将不得不仿效，从而导致更多的国内证券效应。

但如果说量化宽松对国内经济所起的效果令人失望，那么汇率下跌的主要作用将是促进出口。由于全球经济增长乏力，这只能导致有关货币战争的口水仗。由于日本持续而大规模的货币宽松举措，未来几个月，第二条渠道注定会成为亚洲紧张局势之源。

今年年初，由于大剂量的货币“药方”、美国的复苏以及中国的经济增长势头，人们曾对世界经济走出不景气抱有很大希望。然而，“货币药方”似乎有致幻作用。

发达国家迟迟不见复苏，加之中国经济放缓，我们就更有理由怀疑，金融投资者是否已经脱离了经济现实。

摘自—FT中文网