中国资本流出的政策寓意

从今年年初开始，中国开始显露出资本流出的迹象，从某种程度上来说，这是中国官方和宏观经济的研究者此前没有预想到的。

从目前的情况来看，资本流出的状况并不十分严重。以下的几个指标值得一提，首先，中国的外汇储备在第二季度底出现了小幅下滑，外汇占款的增加幅度也从去年的大约2000亿元人民币每月下降至百亿人民币的级别，银行的结售汇也一改此前的顺差局面，在第二季度变为数十亿美元的单月逆差。中国外管局也提到，中国在今年第二季度出现了幅度较小的资本项目逆差，而在过去的很长时间内，中国都存在着罕见的“双顺差”——即资本账户和经常项目都存在着较大规模的顺差。

这样的一种“逆转”，应该不会对中国的宏观经济稳定产生明显的影响，因为其幅度事实上十分微小，占中国的GDP的比例甚至不到1%。对于中国央行来说，这在某种程度上甚至是一个好消息，因为这意味着中国央行无需进行大规模的对冲操作，来降低整体经济的货币流动性。未来，如果资本流入进一步减少，中国央行也可以通过降低存款准备金率，来实现对流动性的管理。

对于人民币来说，资本流出的意义则要大得多。可以明确地认为，人民币的单边升值趋势已经基本被打破，未来的人民币走势将更多地回归基本面，即经济发展的状况、流动性状况以及国际收支平衡将决定人民币的汇率走势。

对于中国企业来说，资本流出导致的人民币升值“骤然”停止，则可能不是一个好消息。事实上，中国企业在过去的数年中累积了大规模的美元负债，而目前这个规模有多大，则存在着较多的疑问。

从外管局公布的短期外债的规模来看，其规模大约在5000亿美元左右，其中有多大的规模被企业持有，仍然没有详细的数据。

但可以肯定的是，中国很多企业在过去几年中进行的“存人民币贷美元”的交易，可能存在着一定的风险敞口。

这是一个非常简单的操作，因为美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果进行这样的一个操作，企业可以轻易地从中获得收益。而更加重要的是，人民币兑美元存在着长期升值趋势，以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以以6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付6.40甚至更低的购汇价格，来实现向银行的还款。

在这个过程中，企业不仅获得了利差，也获得了汇差，更重要的是，这几乎是无风险的。事实上，很多企业可以通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少自己的风险敞口。但这样做的企业可能并不多，原因很简单，跟每年大约5%的人民币兑美元的升值幅度来说，远期市场上最多能够获得2-3%的锁定收益。

现在，这些交易开始出现风险，因为人民币兑美元开始出现了明显的走软，而在远期市场上更是如此，以一年期远汇为例，企业甚至需要付出将近2%的人民币贬值成本，才能够锁定其长期汇率风险敞口，如果当年的“存人民币贷美元”的交易根本是为了套利而进行，那么这样的风险可想而知。

对于中国的政策决策者来说，这也成为了一个问题。如果放任市场交易，那么购买美元的交易肯定会大幅上升，这可能导致市场的恐慌情绪，并进一步推贬人民币。

但如果维持目前的即期汇率走势，企业在贷款到期时，则可以以较为便宜的价格获得美元，并最终实现整个交易的盈利。这样的一个做法，结果只能是央行为其买单。对于中国央行来说，这不是一个好的做法，在人民币升值时，央行为了控制市场预期，不断地从市场上买入美元，而到了人民币贬值预期增强时，央行如果仍想控制预期，就必须卖出美元，来阻止人民币的持续贬值。到最后，央行都成了最后的“买单者”。

然而，是否需要以及如何处罚“套利者”，其方法并不简单，央行也需要通盘考虑。引入市场机制，可能是更好的办法，比如说市场上总有人想买美元，也有人想卖出美元，重要的是合理的定价，如果市场认为人民币币值相对合理，那么这些买卖盘就能自动衔接，而不需要央行出面。同时，让市场交易更加遵循规律，也十分重要。以人民币远汇为例，目前的短期远汇价格早就已经超过了一般认为的定价规则——利率平价——所应该达到的水平，如果利率和汇率市场能够充分流通，人民币的短期远汇也会出现明显的走强，这对于稳定市场信心来说，其实更加重要。

摘自—FT中文网