现在降息是步“错棋”

近日，多个新兴经济体连续降息，使国内的降息呼吁再度甚嚣尘上，据说5月份CPI会在3.1%左右，降息条件具备，中国将加入新兴市场降息阵营。

我们并不认同这种观点。诚然，目前官方统计的CPI和PPI增幅回落，投资审批加速等积极财政亟需宽松货币提供能源动力；且降息确可缓解高负债率的地方政府和国企的利息支出压力。但是，理据并不足以佐证降息条件已成熟。

具体而言，目前统计意义上的通胀虽有所回落，但真实通胀高企而通胀预期持续趋强，此时降息将容易强化通胀预期，加剧银行系统的流动性黑洞效应，甚至致使经济滞胀化。其一，在人口老龄化导致真实储蓄率趋降下，银行系统需借通胀压低单位货币购买力，才能有效筹集到投资所需的储蓄资源，而这将导致私人部门为规避通胀而进行流窜性投机，抬高企业商品价格指数，进而推高投资甚至稳增长的成本，放大银行信贷风险敞口。其二，当前银行系统吸储能力持续萎缩，金融脱媒日趋严峻，根因是剔除真实通胀后储蓄为负利率，倒逼储户选择可覆盖真实通胀风险的替代性储蓄品种，导致银行系统存款流失。因此，一旦降息将加剧金融脱媒，致使银行系统存款进一步流失，银行系统将因缺乏有效存款难以进行信用创造，这意味着降息反而会牵制货币信贷对稳增长的支持，加剧通胀风险。

不仅如此，在真实通胀高企下，降息将再度抬高银行吸储成本，压缩银行系统净利差收益（只降低贷款利率的非对称加息更直接降低银行系统净利差），加速暴露银行系统风险敞口，使银行在外部融资渠道不畅下，再度削弱利润补充资本金这通道，从而不仅削弱银行放贷能力，而且将遭遇银行系统的反对。殊不知，上一轮经济刺激计划下，银行系统发放的许多信贷，在利率上并未有效覆盖其风险敞口，若降息必将致使银行的风险敞口更加突兀，提高银行运营风险。何况，目前决策层显然不会为稳增长而挤破银行系统的风险敞口。

与此同时，当前国内经济增速回落，实际上是内外需萎缩，而降息不会有效缓解内外需萎靡和产能过剩压力，更不会使本不具备经济可行性的项目具有经济可行性，因此自然就不会增强市场对贷款的真实需求。如目前银行的新增信贷中，票据占据近三成份额，反映实体经济受内外需萎靡和产能过剩压力，投资的边际成本上升而边际收益下降，从而导致市场对贷款的需求不足。何况，一则目前通过信贷窗口指导银行信贷向政府和国企投资倾斜，比降息更立竿见影；一则即便决策层为降低政府和国企负债利息支出而选择降息，在目前贷款利率管下限和市场风险溢价升水下，银行也会利用制度赋予的定价自由，以对冲降息风险，除非决策层与银行就其中的贷款风险作出补充安排。

此外，呼吁降息者忽视了国内外基准利率在概念上的不同。事实上，各国央行的基准利率为间接名义利率，其基准利率的下调并不意味着信贷等真实利率下降；而中国的存贷款基准利率是实际有效利率，中国降息压低的是市场实际有效利率，这在风险溢价趋高下，会扭曲市场真实利率，要么导致金融掮客在正规金融系统与民间市场间套利，要么扭曲市场价格信号，变相批量生产低质资产，抬高金融市场风险。因此，若以实际有效利率进行中外利率比较，并考虑通胀率状况，中国并不存在降息空间。

由此可见，目前经济增速回落过程尚处于可控状态，且经济回落是正常的周期调整，呼吁降息不仅会矫枉过正，而且还将干扰市场定价，导致经济更坏。因此没必要一出现经济回落就滥用抗生素，甚至持续注射吗啡地竭泽而渔，将使经济始终处于扭曲性亢奋状态。

摘自—21世纪经济报道