金融管制下的致命扭曲

加剧通胀与不良资产泡沫

   据WIND统计截止7月20日是总计约11336亿元的各类债券上市流通。这其中仅有约32.6亿元的债券属中小企业集合债，其余的都因债市严格的市场准入制度，为央企和地方融资平台等拥有。

坦率地说，国内金融市场这种典型的二元特征导致资金价格严重扭曲。即正规金融市场受利率管制和信贷额度管制等影响，使银行和国企享受到了管制下的低利率；中小企业只能被迫进入民间融资市场接受高成本等苛刻的融资条件。

银行和国企等能够享受廉价的储蓄资源，正是基于银行储蓄者和民企高成本融资所带来的补贴或转移支付。在严格的金融管制下，居民的投资渠道有限而不得不把其储蓄资源存入银行，为银行向国企等提供廉价贷款提供支持；但储蓄者也仅为银行和国企提供了部分补贴，还有一部分补贴则将由中小企业来承担。即当前民间市场的高利率，既与民间市场缺乏法律保护和中小企业风险敞口大有关，同时更是当前高通胀的贴现。

长期以来，政府和国企的投资并非完全基于经济可行性，银行和国企本身所固存的预算软约束导致了大量的储蓄资源配置并投资于孳息率较低的铁公基等资本品领域。大量储蓄资源投资于低效的基建项目虽带来了GDP的快速增长，但却并不能推动经济的增长，因为这种资源投入性的资本品投资只是改变了资源的存在形式，这些资本品真正要产生经济增加值需要这些资本品本身的孳息能力。显然，大量资金投入到这些经济绩效较差的领域并导致了大量的固定资产投资无法有效转化为存量资本品，导致资源浪费。

最终，大量通过正规金融系统配置的低效投资演变成通胀，推高民间市场融资成本。即一方面是政府和国企在投资中与民企竞争资源，从而提高要素资源价格（即通胀），并增加民企的运营成本和经营风险，变相提高融资成本；另一方面盈利效率较低的政府和国企投资项目不论是在亏损中运营还是不良资产化，要么需通过在金融系统借新还旧的流动性支持，要么不良资产变相货币化，最终导致通胀，并反映到民间融资市场，推高民间利率，为中小企业所承担。

毫无疑问，银行系统能否借助利率和信贷管制为政府和国企筹集廉价资金，取决于居民和民企等对通胀和民间市场高利率的承载能力。殊不知，在通胀高企下，若私人部门不再愿意以负收益为正规金融机构提供存款，那么正规金融机构面临的不仅是流动性风险，还有政府和国企给银行等带来的支付风险。整个经济系统化解政府和国企低效投资的能力就将更多依赖于通胀。这最终将致使正规金融市场面临被边缘化之风险。如当前通胀正加剧银行系统的金融脱媒风险，导致银行吸储成本高企和银行间市场流动性风险突出，降低了银行的可贷资源。尽管金融机构确实可通过央行的再贴现和再贷款解决流动性问题，但这将加剧经济滞胀风险，从而引发更多风险隐患。

由此可见，当前针对中小企业融资难的问题，并非单纯地把其纳入正规金融市场服务体系之中，抑或在现在金融管制不变下成立中小金融机构就可以解决，而是要从根本上消除金融管制，推进金融市场化改革。

摘自—21世纪经济报道