稳定汇率有赖于良好的通胀预期管理

中国人民银行6月14日发布的《2011年中国金融稳定报告》用很小的篇幅提及进一步推进人民币汇改有助遏制通胀和资产价格泡沫。这在媒体和一些市场参于者之间引发了汇改提速的猜想，比如人民币一次性升值或者波动范围的扩大。但从人民币NDF的走势来看，最近人民币升值预期其实有点转弱。这似乎跟最近疲软的外贸数据有关，而且在去年重启汇改以后，人民币兑美元的汇率上升接近5%，跟市场参与者认识的当局许容度几乎没有更多空间。因此，媒体对央行报告这时候提及汇改推进做出反应也说得过去。

就大家的反应来看，推进汇改似乎在不经意之间经历了一次很大的思路转变。一直以来，对于日本泡沫经济的形成和破灭，无论是学者、官方还是民间，国内的看法都将其引子归咎于日元升值，对此汇改抵触情绪很严重。时过境迁，经历了2008年秋季的金融震荡，这个看法悄然退色。人民币升值将通过降低进口原材料价格平抑PPI上涨从而减轻CPI的上涨压力，似乎快成共识。甚至汇改等于人民币升值也是一种暗默性的理解。但实际上，汇改的目标从来都不是单边的升值。目前的外贸形势，资本流向也不允许大幅的升值空间。

如果汇改的目的仅仅是为了对付投机，那么加大汇率波动风险和收益的背离其实是最好的办法，但这需要当局近乎神技的管理能力，同时带给决策部门的错判风险也是巨大的成本。至于货币升值和原材料的进口价格之间的关系，自从人民币汇改启动，兑美元升值幅度大概有25%之多，但这几年原油和铁矿石的价格呢？本币升值降低成本的愿望在目前的情况下类似于与虎谋皮。

所以，目前决策部门对于汇改的积极态度应该更多着眼于缓解央行对冲资本流入带来的基础货币扩张压力。由于广泛的误解，人们很容易通过基础货币的规模来判断货币政策的松紧，甚至联想起所谓的货币超发，引起对通胀的担忧。那么，反过来人们可以想象：即便这是个伪目标，如果能控制好，对于控制通胀预期多少可能会有些帮助。

但实际上，根据传统的经济学理论，汇率和通胀的关系基本上是通过购买力平价（PPP）来得到合理解释的，其最好和最单纯的模型恐怕要数广为人知的麦当劳巨无霸指数。在通胀环境的国家里，麦当劳巨无霸价格上涨将通过货币贬值而回归其原有价值。这个理论在1970年代后期到1980年代席卷发达国家的高通胀期间似乎非常灵验，给当时的人们带来了难以磨灭的记忆。意大利那样的国家更是在痛苦中选择了加入ECB和接受欧元的不归路，而远在南美的阿根廷就没有那么好的运气了。

如果PPP理论继续有效的话，那么高通胀国家的货币跟低通胀国家的货币相比会面临慢性的贬值压力。由于国际商品以美元计价，那么中国通胀持续而美国通缩压力不退，人民币在原理上将对美元贬值，这恐怕将引发人们对进口物价的担忧。那么PPP理论是否依然有效呢？在美国次贷危机之前的2000年代，这种怀疑甚至否定一直存在。英国和挪威等发达国家的通胀率特别是核心通胀率的上升往往成为该国汇率上升的契机。经过一些观察和研究，人们发现这种现象来自于这些国家央行实行了“通胀目标”措施。由于货币政策将围绕这个通胀目标进行，所以当通胀率上升过界，市场就得出该国央行将加息调控的结论，利差套利交易将推动该国货币的买盘，结果该国货币汇率出现上升。这种短期的现象一时似乎埋葬了PPP理论，成为“通胀目标论”甚嚣尘上的一个良好案例，日本央行在1990年代后期和2000年代前期备受内外学者和舆论责难，都能跟这个理论扯上关系。而当年最为积极的两个美国学者，如今一个是美联储主席，一个是英格兰银行决策委员。

但实际上，这个通胀目标论经不起检验。英国近年长期偏离通胀目标，央行按照法规已经多次向财政部提交公开说明文件，解释原困并提出整改办法。但事实证明英国央行完全靠不住，过去在民间建立起的信赖关系早就荡然无存。而通胀目标在英国和挪威等国的效果在时间上跟他们获得法律上相对于政府的独立有很强的关联，这也说明货币政策的有效性更多在于市场对于货币当局的信任度。

在日本和美国，央行虽然具有独立性，但统计上汇率和通胀之间并没观察到英国、挪威等国那样强烈的相关。这不代表通胀目标论有效，反而可以解释为其不具有普遍性。2008年前英国的成功，更多的说明市场有相对稳定的通胀预期，对于平抑汇率波动有积极意义。其前提是央行要赢得市场的信任，不然市场对央行达成政策目标的手段始终会抱有怀疑。毕竟在根本上，稳定的汇率还是有赖于良好的通胀预期管理。

摘自—21世纪经济报道