人民币离岸中心的幻觉

不能自由兑换的货币无法实现国际化

当前境外投资者对人民币资产日趋兴致的接受程度令中国央行有些措手不及。最近新加坡、伦敦和纽约等地纷纷表达了建立人民币清算中心和运营人民币资产的意愿。

这反映全球金融中心高度灵敏的市场嗅觉和穿透力，同时也揭示出人民币资产的国际吸引力。然而，国内金融市场的不完备性需要更多的防护性保障，这就要求人民币国际化的必需前提是央行能有效识辨和管控人民币跨境流动的各类风险。因此，在香港人民币离岸市场风险尚待评估之际，短期其他城市获准设立人民币清算中心的可能性不高。

当前中国决策层希望在人民币尚不可自由兑换下推进国际化，其特色并非是开设人民币境外清算行，而是政府对人民币离岸清算行的审批政策，即中国资本项目管制使人民币跨境疏通渠道，不仅演绎为管制型垄断经营模式，而且承担了资本管制等公共管理职能，成为了隔离人民币在/离岸市场的防火墙。毕竟，在可自由兑换下，任何金融机构都可承担币种兑换之清算职责而无需指定清算行。

然而，一种货币能否实现国际化地位依据的是该货币在国际金融市场的信用，如美元和欧元的国际货币地位既源自投资者能通过汇率在国际市场上对该货币实行信用评估和定价；又取决于该货币能否为投资者提供较低交易成本和较高风险可管理性的交易机会。

人民币不可自由兑换使得国际化还仅停留在人民币跨境交易结算的功能上，人民币跨境结算行履行的主要是境外人民币回流职能，即当前人民币国际化采取的是以国内金融市场为核心的人民币外延扩展路线。这意味着任何人民币离岸市场，充其量发展的将是人民币离岸结算市场，而非完全意义上的人民币离岸市场。毕竟，完整意义上的人民币离岸市场是该市场既具有人民币结算功能，更重要的人民币资产的境外投资管理和风险定价功能。

殊不知，当前在/离岸市场人民币资产的风险定价都属于非市场化的管制定价。这使得人民币利率汇率的管制与人民币跨境清算行的渠道搭配，为人民币境内外套利提供了便利的交易通道。当前香港离岸人民币市场业务规模的急速扩展很大程度上源自人民币跨境套利行为，而非真正意义上的人民币跨境贸易和投资结算业务。

由此可见，当前香港在发展人民币离岸市场方面具有其他市场无语比拟的政策优势，但香港享受的政策优势也将使香港市场承担更多非市场性的政策责任，从而使香港更容易受政策管制影响而不利于市场效率的发掘。而新加坡和伦敦等虽无香港市场的政策优势，但这些市场自身所具有的竞争效率优势，以及较少的中国政策目标牵制效应，使其在人民币离岸市场的竞争中更注重为投资者提供低交易成本的投资渠道而获得相对有利地位。但不论是香港还是新加坡等人民币离岸市场，在人民币不可自由兑换下，构建的都将或是人民币跨境结算的套利市场，这方面日元的国际化境况尤为值得反思，当前日元沦为国际套利货币恰与日本管理层较高的日本跨境管制和汇率高干预等直接相关。

摘自—21世纪经济报道