调整货币政策范式才能约束投资

体系外信用供给总是在对冲体系内收缩

央行近日表示通胀压力仍较大 需要保持适宜货币条件。自2010年11月起，中央银行已经是第八次提高法定存款准备金率，至此大型存款性机构存款准备金率目前已经提高至21％。理论上讲，法定存款准备金率的确没有上限，最上限就是全额准备金制，这时意味着商业银行“武装全部解除”，信贷能力是零。所以市场认为中国的存款准备金率此次最高只能到23％，是一个常识性的误解。

中央银行紧缩，银行间的流动性是否就空前的紧张呢？这个印象属于外行人看热闹。你看银行间同业拆借利率经过年初的几番折腾（有一段曾经到过8％）最终又回到2％以下。这是资金宽松时的水平。普遍认为中央银行2010年10月16日启动三年来首次加息，是新的一轮紧缩政策的开始。果真如此吗？你得会计算中央银行在这期间到底是在从经济中抽水还是继续地在放水。2010年11月至2011年4月，这期间外汇占款增加2.4万亿，为此这期间央行六次上调存款准备金率，冻结资金2.8万亿，但央行公开市场却释放净头寸1.2万亿（央行还是担心银行流动性出现问题），三项轧差下来，2010年11月份至2011年3月份期间，中央银行对经济的净投放头寸为8000亿，这和市场分析师的感觉不太一样吧。基础货币不但为未回抽，实际上还增加了8000亿。这就不难理解为什么这一段楼市和股市都掉不下去，尽管空气很紧张。

2009年以来，中国银行体系外融资总量已经占到社会融资总量的45％强，这还不包括PE、民间金融等等。中国融资结构的实质性地跃迁，使得过去基于中国的货币量的经验判断都得重新考量。目前的货币量速度显著下降，M2增速已经降至15%（低于过去调控目标16％的经验值），却并不意味着市场流动性紧缩。这是因为贷款投放可以创造新的存款，但其他各种体系外信用供给方式，对于存款的派生能力存在差异，比如直接融资并不增加派生存款。

体系外信用供给总是在对冲体系内收缩。这意味中国过去以信贷增量管理为核心的货币政策范式似乎已经失灵。频繁使用数量工具和行政信贷配给控制，对于限制银行信贷扩张能力，是立竿见影的；但对于资金大量脱离银行（脱媒），显得无能为力。

不加息的调控政策陷入了困境，其负向效应正在发酵。不仅无法抑制目下的通胀，或为将来更大的通胀压力进一步累积势能。长期的程度越来越深的负利率其经济意义是“偷”储户（家庭部门）的钱，当储户看到自己的存款越来越毛，就会逃离银行，不断拓展投资和投机的群体，这便是资产泡沫的自我实现。

而资产价格又实质性地决定信贷条件的松紧。资产部门（地方政府、银行和地产）成了最大的受益者，它们的经济活动有很多都效率低下，对供给的改善乏善可陈，而私人部门要么无法获得贷款，或只能转向灰色市场来获得融资，年利率通常在20%以上。当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化而最终进一步加深未来的通胀。

中国应该及早调整货币政策的范式，经济若不能实现一个积极真实利率的状态，要想有效约束地方政府投资和财政需求，几乎是天方夜谭。

摘自—21世纪经济报道