想想那个冬天

谈及创业板推出后出现的高PE的IPO、全民PE、准上市的企业被创业投资机构挤破门槛的现象，我们不约而同地开始担忧，创业投资业的浮躁是否会引发下一轮的危机

前不久，我与清科集团董事长倪正东先生交谈，谈及国内创业投资行业这十多年发展，我们都由衷感到高兴，但谈及创业板推出后出现的高PE的IPO、全民PE、准上市的企业被创业投资机构挤破门槛的现象，我们不约而同地开始担忧，创业投资业的浮躁是否会引发下一轮的危机。在各种公开场合，经常也会有人提问，国内创业投资行业这种火爆现状能否持久？

创业投资行业的火爆现状能否持久，能持续多长时间，我无法解答。物极必反、盛极而衰是自然界的规律，这规律适合任何行业，同样可以嫁接到创业投资行业。创业投资行业有春意盎然的春天、繁花似锦的夏天、火红炽热的秋天，同样会有白雪皑皑、寒风凛冽的冬天。

我国创业投资行业就是从冬天中熬出来的，不仅我国创业投资行业有冬天，美国的创业投资行业在2001年也曾遭遇寒流，香港的创业板也长时间处于冬眠状态，此文专门讲的就是创业投资行业冬天的故事。

美国创投行业遭遇过寒流

美国的创业投资业是世界公认的成功行业，也是各国同行学习借鉴的楷模。2001年上半年，我曾率深圳深创新投资公司同事赴美考察，随团的有公司的李万寿、陈玮、王守仁等主要干部。当时我们不仅去了美国东部的纽约，也去了西部洛杉矶和旧金山，重点考察的还是美国硅谷。当时我们不仅接触了美国主流创业投资机构，也接触了美国众多创业企业，回来后我曾写了《走进美国VC》一文。

那次考察给我最深刻印象不是美国创业投资行业的强大，也不是美国高科技企业的发达，而是当时美国创业投资行业遭遇到的强大寒流。

那个冬天开始应该是以全球网络经济泡沫骤然破灭为标志。2000年前后美国经济发展急剧放缓，互联网经济在经历了眼花缭乱的聒噪和肆无忌惮的狂欢之后开始破裂，纳斯达克指数从2000年的最高点5132.62（200年3月10日）一路下滑跌至1619.58（2001年4月4日），其中网络股票跌幅更大。纳指的狂跌严重打击了美国创业投资行业，当时我们所接触的美国创业投资机构都表示，这次惨跌对美国创业投资行业影响是前所未有的，超过了1987年那场世界性的股灾。

这种影响表现在：一是创业投资家身价大跌。此前在美国创业投资家和我国这两年创业投资家很相似，一旦被投资企业IPO上市，公司股东马上身价倍增，由于美国创业投资家一般在IPO上市后并不立即抛售所持股份，他们的身价是靠市值衡量，因此纳斯达克的惨跌使不少创业投资家身价大跌，其中投资网络的更惨，很多人身价跌了九成多，自喻成了“90%俱乐部”的成员；二是美国创业投资机构普遍收缩投资，他们或是不敢投了，或是没钱投了。2001年第一季度美国创业投资总额为101亿美元，之前一个季度投资总额是261亿美元；三是美国的创业投资机构对项目投资是慎之又慎，此前一个可能上市的投资项目会引来众多的创业投资机构疯抢，但当时由于新募集资金困难，很少有创投机构愿意充当项目的牵头融资人。2001年第一季度美国创业投资行业新募集基金额为161亿美元，比之前一季度相比下降32%；四是创业企业难为无米之炊。此前美国创业企业都有创业投资机构为其设计的多次融资计划，企业对创业投资机构有很大依赖性，可当时创业投资机构是自顾不暇，导致很多创业企业的融资计划成为泡影，其发展自然受到打击；五是小创业投资机构数目在急剧减少。那一年的美国创业投资机构遭到严重打击，小创业投资机构受到打击更大，出现小创业投资基金谋求大基金兼并的趋势；六是IPO上市数量大大减少。此前一年，美国有创业投资支持的IPO上市企业有200家，而2001年第一季度仅有5家，很多原打算IPO上市的企业都转向收购兼并。

那一年，接待我们的是美国硅谷银行的执行董事关连强先生。他当时形容美国创业投行业面临的危机就一句话：“回到了从前，回到了根本。”此前两年美国创业投资行业由于赚钱容易，投资很随便，什么传统市盈率、什么现金贴现估值，统统见鬼去吧。当时大家炒作的是“眼球经济”、嘴里鼓吹的是点击率，手中挥舞的是市梦率大棒，过去一个企业上市需要7年，现在一个企业从创业到上市两、三年就完成了。这种情况下，还要那些传统的估值标准干嘛？泡沫之后，创业投资机构和创业企业都开始冷静了，经过对一些新经济理论反思之后，投资的价值衡量标准重新回到传统的市盈率上，创业企业上市时间又变成了7年左右。我记得当时我们还问关先生，一旦美国纳斯达克再次走强，这种只讲眼球经济、点击率、市梦率情况会不会再次盛行？关先生回答是不可能，因为人们不应该犯同样的错误。

国内创投的寒冷冬天

国内创业投资行业也有过寒冷的冬天。国内创业投资行业真正起步于1999年，背景是深交所创业板开始筹设。99年前后几年，国内创业投资行业出现了一段发展高潮，仅深圳市两年间就出现百多家创业投资机构。之后因为创业板并没有很快推出，创业投资没有资金回流渠道，很快进入步履艰难的停滞时期。可以说，在中小板推出前、2001年至2005年那几年是国内创业投资行业的冬天，深圳大部分创业投资机构都没能从那个冬天中挺过来，目前国内创业行业中的活跃分子也都是从那个阶段熬过来的。

今天提及深圳创新投资集团，众多媒体都冠以国内“最大的官办VC”，但我清楚，其成长过程并不是一帆风顺的，在那个冬季它有忧愁也有烦恼，更有一段外人甚少了解的艰辛岁月。

2002年下半年后我因工作需要离开深圳创新投资公司，但仍担任该公司的董事，我记得很多次董事会开的异常艰难，已投资的项目难以见效，很托证券公司的理财资金又因证券行业全面亏损有可能成为坏帐。面对股东的质疑，我的后任有口难辩，董事长也是忧心忡忡，只能好言安抚各位股东，作为前总裁的我也甚感难堪。记得当时深圳创新投资公司有一家股东找我，希望我能把他们的股份转让出去。人家为什么找我？很明白：“是你拉我们入深创投的伙，你可别让我们栽了”。之前2000年也有股东由于自身原因希望转让股份，当时我们没费多大劲就给溢价转让了。但可这次情况完全不同，创业板冰封，大家都认为创业投资行业无发展前景。我们经过多方努力，好不容易找到一家愿意接手这部分股份的投资方，但新投资方提出要折价，经过讨价还价之后，这家股东给出了底线——打七折，但接手者还是嫌高，最终交易是不了了之。后来这家股东和我们又找了很多下家，都没人愿意接下这部分股份。这家股东最终是被迫陪着深圳创新投资公司熬过了国内创业投资行业那个最寒冷的冬天，但却幸运的成为国内创业投资行业第一桶金的得益者。

难啊！至今与一些深圳创新投资公司老同事聚会回忆那段经历，都甚为感叹：“当时深创投的高管人员的日子真不好过！”。当时深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁告诉我，同业公会的百多家会员大部分日子都很艰难，有的散了，有的改行了，能够顶着艰难而坚持下来的只有十多家。有一次，我在北京见到原深圳21世纪创业投资公司总经理，相互回忆起那段在深圳做创业投资的经历感叹万分。他比我年轻很多，曾是深圳创业投资同业公会活跃分子，但在那个冬季，老挨投资人训斥，一气之下，他就辞职到了北京，现在仍干创业投资。

柳暗花明又一春，2005年中小板开设，证券业经过整顿后开始复苏，创业投资行业也开始解冻并迎来了春天，投资的企业接二连三的上市，委托理财资金可以安全收回了，深圳创新投资公司开始再创辉煌，成为国内创业投资行业的佼佼者。

香港创业板冬季太漫长

相比之下，香港创业板更惨，至今仍旧在冬季中没有走出。当年在国内创业板还在众说不一的时候，香港联交所已经捷足先登，1999年11月推出了创业板，即“第二板”市场，成立至今已有十二年历史。但香港创业板经历了成立初期火爆场面之后，很快就进入冬眠状态，截止2011年2月底，香港联交所创业板上市公司共计169家，比2005年高峰时同期减少了36家。

由于香港投资者偏好地产和银行股，缺乏投资推动力的香港创业板陷入长时间冬眠状态，何时复苏？相信无人知晓。

记得香港创业板刚开设时，香港一家证券公司很快成为保荐上创业板最多的保荐商。取得这一成绩最大功臣就是这家证券公司投资银行部负责人李先生，他带领团队做了大量工作，一度成为香港创业板的先锋人物。但好景不长，李先生好不容易争取来的大堆创业板项目成为公司的负累。由于创业板低迷，营销部门为把这些股票销售出去犯愁，经纪部门为这些股票上市后只跌不涨面对客户抱怨而犯愁。我是该公司的董事，初期董事会对公司在创业板所取得的成绩都很高兴，但随着香港创业板火爆场面消失，不满和抱怨代替了赞誉。李先生为之感到委屈，最后不得不离职而去，此后该证券公司创业板项目少有问津，香港创业板发展也少了一位积极推动者。

笔者相信国内创业板不会步香港创业板后尘，也相信国内创业投资行业将有一段较好的发展时期，但很难说美国创业投资行业2001年那段日子不会在国内重现。

创业投资也被称为风险投资，现在国内曾有媒体把风险投资称为“疯投”，比喻的有些难堪，但所指现象确有存在；抢项目有些“疯”，互相抬价有些“疯”，IPO寻价竞价有点“疯”，二级市场操作有点“疯”。

一句话，“上帝要谁灭亡，先让其疯狂”，今天这里谈创业投资行业冬天的故事，主要是讲理性投资的重要性。创业投资从“播种”到收获一般要五年左右时间，今天的投资是否成功要五年以后才知道，谁都很难断言这期间有无寒流，因此，创业投资更需谨慎。

摘自—经济观察报