先知先觉者享受资本盛宴

虽然美国经济前景令人悲观，这并不妨碍全球投资者分享另一轮资本市场盛宴。全球范围内的去杠杆化以及美国经济再平衡过程，导致全球产能过剩。它对通货膨胀的有力压制，纵容全球央行、尤其是美国央行放手执行宽松政策。低利率环境将伴随我们相当长一段时间。如此环境，令嗜血资本平添赌性，风险偏好的提升有利于压低美元币值，并水涨船高般抬高股市、债市、石油、商品乃至黄金的价格。先知先觉者，将享受这盛宴。

美元贬值

去年年中，我们曾预言美元的反弹。而现在，美元反弹的环境已经逆转。我们的分析显示，美元从1972年布雷顿森林体系崩溃、开始浮动以来，其币值波动的主要驱动力，是资本的风险偏好。每当风险偏好上扬时，美元贬值；每当风险偏好下跌时，美元升值。2008年金融危机期间美元币值随避险需求暴涨而飙升，生动地揭示出这一机制。

在现在，投资资本正在磨刀霍霍。就美国而言，从居民到企业都忙于修复其资产负债表，储蓄率大幅攀升。而美国国内的投资机会并不丰沛，信贷需求与信贷供应出现不匹配；加之美联储执意执行零利率政策，资本回报率偏低。这种环境下，资本的风险偏好上扬，美元遭到抛售，以转化为国际投资资本。洪流所到之处，各国、尤其是经济复苏良好的东亚诸国，都在报道巨大的资本流入现象。中国A股进入10月之后的暴涨，与这股洪流有密切关系。事实上，在中国股市暴涨的同时，全球其他地方的股市也在同步上扬。

按照我们的模型预测，美元的下跌仍将持续一段时间，直到2012年经济危机再次打击资本的风险偏好。比较幸运的是，美元的下滑很可能是稳健的。虽然外界在大肆宣扬货币战争字样，从我们的研究来看，这一进程远没有“战争”的令人激动的氛围。相反，它很可能将是沉闷乏味的：在美元浮动史上，币值本来就过分高估的美元出现贬值，实在再正常不过；而且，本轮贬值的幅度（按2009年3月起计）大约只有20%，远不足以与1985-1991以及2002-2008的大贬值相比（当时跌幅40%左右），并且已经行进了一半路程。

换言之，我们并不认为货币战争不可避免。一方面，美元将有序下跌，各国货币、尤其贸易顺差国货币将缓步升值；另一方面，美国贸易逆差的逐步收窄也将缓慢实现。虽然贸易保护思潮可能偶尔占据报纸头条，总体而言，它很可能不会对世界经济构成重大威胁。

股市短期内继续上扬

与许多分析师的怀疑相反，目前美国股市面临的压力不大。几重因素有利于美股：首先，通货膨胀与利率水平都会维持在低档（见前文分析）。第二，货币供应量与投资量在跌至历史水平之下后都可能迎来反弹，有助股市。第三，目前市盈率水平与历史平均水平接近，压力不大。第四，在企业精益化经营的带动下，企业盈利好于预期，并且以牺牲就业为代价，在经济慢速增长的环境中可望保持较快增长。这里，我们注意到，就业不振、失业高企换来的一个正面效果是生产率上升。生产率从2009年底部快速攀升令人叹为观止。未来这一速度难以维系；即使如此，在短期内仍然有继续上扬的潜力。这支撑了股市行情。

未来一段时间，我们预期美国股市将保持强势，涨多回少。到美国经济于2012年遇到麻烦时，股市行情可能受阻。

黄金强势将维持到2012年

目前的环境对于黄金相当有利。历史上，当美元贬值、就业不振、投资不畅之时，黄金往往觅得上扬良机。本轮，黄金从2001年的200多美元一路上扬，目前已经突破1300美元。鉴于类似的格局仍将维持一段时间，我们预计黄金的强势很可能会维持到2012年年末。目前体现出来的强势应该还有动能，但过程中的新高与回荡整理可能彼此间杂。

石油的局势稍微复杂些。石油比黄金较少地受到美元币值影响，而更多地受到PPI（生产物价指数）的影响。即使如此，目前的资金对风险的偏好增强，仍旧有利于石油价格继续上扬。

唯一的例外是美国房地产市场。我们的模型分析显示，支撑目前美国房地产开工量的几个因素都可能在未来逆转。首先，国债增速可能持续放缓。其次，美国贸易逆差近期的扩张对房地产开工量极其有利，可惜，这种扩张是暂时性的。按照我们前面的分析，这一进程很快将会逆转。第三，低利率政策有利于房地产，可惜目前的低利率已经低至零，从而缺乏进一步推动新房开工量的能力。虽然新房开工量最近几个月的数据有所好转，它们仅仅是体现在环比水平上。与历史平均水平相比较，目前美国房地产市场仍然相当萎靡。这也部分地反映出市面上大量止赎房的压力以及人口动力学方面的不利变化。我们的分析表明，美国房地产开工量很可能在反弹之后重归沉寂。这将是拖累美国经济增速的另一个重要因素。

总之，我们似乎处于奇怪的时代：货币与行政当局将刺激政策用到极致，除了带来短期内有限的拉动作用之外，长期效果很可能是负面的。这将拖累经济的长程表现。但正是这种环境，令充分供应的投资资本难以寻觅到充足的实业投资机会，而转身寻觅资本市场投资机会。股市、债市、黄金、石油都因此获利。这场豪赌，可能再次褒赏不该褒赏的品质，唯有当再一次曲终人散，才能知何人埋单、何人买醉。

摘自—21世纪经济报道