贝恩的选择：自卫战还是“野蛮人”？
时间：10-09-06 来源：世纪海翔
贝恩的选择：自卫战还是“野蛮人”？
正在轰轰烈烈上演的国美控股权战中，对于PE投资者的贝恩资本（Bain Capital）而言，可以有哪些选择？从甫一开始介入国美电器这个“有争议”但又“有诱惑”的产业龙头的上市公司，贝恩到底想干什么？
2009年6月，当时还任国美总裁的陈晓宣布，贝恩资本投资国美电器。其步骤分成两步：贝恩先以每股1.18港元认购国美新发行的七年期可转换债券，共计18.04亿元港币。其后还有权购入国美的增发新股，价格是每股0.672港元。
然而2008年末国美电器接触的外部投资人，并非贝恩资本一家。除了国美承认的KKR之外，公开报道中的这份名单里还有摩根士丹利、厚朴、华平、凯雷等等。
为何人弃而彼取？
更令人意想不到的是，贝恩资本为获取投票权会提早行使可转债股，这意味着它放弃了自己处于“债权人地位”的种种好处，包括一年半50%的收益率。
一位PE人士向记者介绍到，PE基金以可转债模式投资企业“也是惯例”，基于国内没有小股东保护的法律。运用可转债这个工具，不仅享受偿付的优先权，还能附加很多保护条款。
贝恩资本也不例外，去年6月其与国美电器达成的融资协议中，贝恩资本不仅要求“陈晓的董事局主席任期至少三年以上；国美的不良贷款率不能超过1亿元；国美执行董事中必须有陈晓、王俊洲、魏秋立三人中的一人”；而且贝恩资本的人要占国美董事会的三个席位。如此还不算，“倘若国美电器违约，则贝恩有权要求其以1.5亿元的代价赎回可转债”，这样贝恩可以得到的资金回报约24亿元。
虽然一切恐怕要到
贝恩的“非典型”投资
事实上，梳理贝恩资本的过往投资，就会发现，对国美电器的投资，已经打破了贝恩资本的“惯例”。
无疑，2008年底的国美电器之于投资人是“稀缺资源”。
“谁都会觉得这是个非常好的投资机会。”泰丰资本中国区总经理石博说。这从竺稼当时表述的字里行间就能看出：PE基金“极少有机会投资到市场龙头企业中”。何况国美仍有巨大发展空间：规模上如此，提高利润上亦如此。
黄光裕涉嫌操纵ST金泰而被起诉导致“国美不得不融资”。当时国美股票长期停牌，而国内银行开始收紧对国美的信贷、上游供货商的态度也发生转变。
陈晓坦承当时“和大量的投资机构进行了接触”。最后却惟剩贝恩资本，甚至连最初传言要和其组成财团共进退的KKR也退出了战局。这与“极好的投资机会”之间形成了巨大的反差。最近在出席国美电器的年中财报会上，贝恩资本董事总经理竺稼说：我自己理解其中原因，是“贝恩的综合条件对公司最有利”。
此外，其与陈晓渊源颇深。早在2005年，彼时竺稼还任职摩根士丹利，后者则是永乐香港上市的承销商；而陈晓恰是永乐的创始人。“从那时开始，我们一直有联系。”而这种互信关系使得黄光裕问题甫一浮出水面，已经转会贝恩资本的竺稼马上就找到了陈晓，“正式的对话开始于2008年12月”。但其也指出，尽管最初接触的是陈晓，此后国美的谈判代表却转向了王俊洲和魏秋立，这两人皆是黄光裕旧将。
香港某投资银行人士田仲认为：贝恩资本“得手”的另一个原因，是其受2008年金融危机的影响较小。与其他依赖公共养老基金的并购基金不同，贝恩资本的LP（基金出资人）主要是大学捐赠基金，其在2006年就筹集了130个亿的并购资金。在金融危机起底阶段，贝恩资本因此能频频出手：无论是意图抄底雷曼兄弟还是竞购中金公司股份。然而“钱”并非决定性因素：外界传闻厚朴、中信资本等都曾与国美电器接触。
莫非只有贝恩资本慧眼识珠？
事实上，梳理贝恩资本的过往投资，就会发现，对国美电器的投资，已经打破了贝恩资本的“惯例”。
1984年从美国波士顿起家的贝恩资本，是“典型的并购型基金”。其对玩具反斗、华纳唱片、汉堡王等公司的投资，都是绝对控股，然后花大力气整改。竺稼此前也公开表示，“我们不是被动投资者，在资金以外会在很多问题上给与公司支持”。但在当时的情况下，即使按最乐观的估算，贝恩资本能获得的国美股权不会超过24%。何况这次贝恩是孤军作战，迥异于其历史上联合其他PE基金做“俱乐部式”的投资。
陈晓最近对此的解释是：所有投资人“无一例外地对国美的过去和目前大股东的状况感到了担心”。这些机构投资国美的前提是，降低大股东的股权比例“以减少投资风险”。
这个很官方的表述得到了国美融资案接近人士的认可：PE机构都有意趁着黄光裕有难，去寻求“控股国美的”。“但他们也知道黄光裕的个性，如果要硬抢就没意思了。”上述PE人士说：与其如此，不如找别的投资机会。不仅因为东方文化很难认同“带有恶意色彩的投资行为”，同时劳心劳力恐怕还“得不偿失”。
“我们并不想站在黄光裕的对立面。”竺稼在不久前的年中财报会上说，其在投资时“以不改变大股东持股比例”的态度说明了这一点。“如果换了别人就做不了这个事情。”
欧洲一家大型PE基金的合伙人在接受本报记者采访时分析，贝恩资本的创始人是“战略咨询出身”，贝恩咨询是与麦肯锡、波士顿齐名的国际咨询公司，强于“战略决策、电子商务战略、客户关系、企业运作管理优化、组织与变革管理以及供应链管理”。这几乎是为国美量身定做，“所以他们并不很忌讳国美内部的股权问题”。
因与果：野蛮人的预谋？
“当初引入贝恩，恐怕就已经种下了今天摊牌的种子。”以PE界人士对贝恩资本的了解：其若按照自己的意愿来确保在国美的利益，获得控制权则势在必行。
但贝恩资本还是有意无意地站在了国美创始人黄光裕的对立面。
早在
贝恩资本完成债转股，在
竺稼更解释说：债转股获得股权，“可以保护投资人的利益”。按引入麦肯锡制订的公司5年战略，国美电器总裁王俊洲此前介绍过，需要至少57亿元。这些钱将用于开新店、酒店改造、自建旗舰店和完成ERP系统上线，这还未计算11个全国性物流中心的建设成本。无疑实现这个目标更符合贝恩资本的利益。
然而黄光裕家族并不这么看，这是一场“削减其股权的阴谋”。增发可能使得其持股比例低于33.98%。按之前的猜测，贝恩将认购20%新增股份的一半，结果就是其持有的国美股权将达到20.81%；同时若黄家又不参与增发，则其所占股份比例就降到了25.98%。
失去“1/3这个美妙的持股权比例”是黄光裕所不能容忍的。据说去年5月在案情明朗化后，黄光裕曾从羁押地发回两封亲笔信，指出“公司缺钱可以降低股权，但不能放弃控制权”。拥有超过1/3股权比例，黄光裕可以依据公司章程一票否决董事会的重大提案。因为“大部分关键决策都需要2/3的绝大多数同意才能通过”，一位律师人士分析认为。
黄光裕家族此次的严阵以待，却是其早对贝恩有了提防之心。去年7月，按照与贝恩资本的约定，国美电器以每股0.672港元发行22.96亿股。当时的黄光裕被认为根本无力参与配股，由此其家族所持股份将由与贝恩合作前的35.5%下降到不到33%。
就在贝恩认为胜券在握之时，却被黄光裕杀了个回马枪。其先在二级市场减持2.35亿股国美股权而套现4亿港元，其后又投入5.49亿港元参与配股，使得其家族持股比例仍高达33.98%；相反贝恩却只拿到了总发行股份的2%。
这次事件后，事情发生了戏剧性的转向。在贝恩资本入股当初没有异议的黄光裕家族，在时隔超过1年后开始指摘“投资协议过于苛刻”等等。这种倾向其实早在今年1月国美股东大会上就展露无虞：贝恩资本提名的3名非执行董事人选无一例外地遭到了狙击。而会后贝恩资本走访机构的结构是：由于是例行股东会，只有62.5%的股东参加了此次会议。尽管贝恩资本方面并不愿承认否决意见来自黄光裕家族，但后者的敌意态度已经昭然。
“当初引入贝恩，恐怕就已经种下了今天摊牌的种子。”以PE界人士对贝恩资本的了解：其若按照自己的意愿来确保在国美的利益，获得控制权则势在必行。何况在对国美的发展理念上，贝恩资本与黄光裕家族之间还有出入。这在他们对半年报的不同意见中即可见一斑。
对于最新出炉的国美半年报，管理层和贝恩资本凸显“同店销售较去年同期增长24.8%，每平方米平均销售额连续6个季度实现环比增长”，而营运成本中组成费用占销售百分比则下降90个基点。
黄光裕家族方认为，国美现阶段的关店策略是在短期内改善“盈利数据”；国美管理层则指出，关闭的是低效益门店。
贝恩的“跷跷板”
如果黄光裕家族妥协，贝恩资本是否会牺牲陈晓？“这个世界上黄光裕只有一个，但是却有无数个陈晓。”
贝恩资本低估了黄光裕坚持控制权的决心；而其转身股东在小股东们眼里也意味着“它将长期持有国美”，否则其投资价值将无法体现。
黄光裕家族一方面在二级市场买入股份，另一方面则积极筹资准备高价买入20%增发的绝大多数；贝恩资本和现有管理层据说已获得摩根士丹利、摩根大通支持，使得其总股本合计达到了33.83%，与黄光裕家族几乎持平。或许后者还能吸引更多的第三方投资人加入其阵营，毕竟很多二级市场机构投资人对国美2010年半年报仍持正面态度。
这边黄光裕抛出范围更大的股权激励计划，这是他一直为外界诟病之处；国美管理层则在9月2号回击：结束近19个月的关店计划，从本月开始步入网络扩张阶段，仅9月份的新店开张数量就达到70家，其中49家为上市公司资产。
这角力双方谁将胜出？外界意见也分裂成了两派。本报采访一些投行人士认为，“黄的股权被稀释已不可避免”，机构投资人认可管理层是一个原因，“杜鹃极有可能无法莅临此次临时股东大会”。
然而这也并非惟一声音，也有PE人士提出“黄派支持者大多出于义气，支持管理团队的则大多是投资人”，前者的风险小而后者的风险很难判断。因为黄光裕总有出狱那一天；但投票给现管理层能有多大把握拿到预期回报？何况以黄光裕个性，出现惠普式反转也不见得只是猜想。
然而胜者何喜？败者又何哀？
即使黄光裕家族持股比例低于1/3，贝恩资本也不见得高枕无忧。“要改变其大股东的地位仍需时日”，贝恩资本何以在短期内消弭掉黄氏家族在国美乃至业界的影响力、对股价波动的影响？
黄光裕家族的“动作”也被认为是“不成熟”。
尽管黄光裕临阵磨枪，推出更大范围的股权激励，意在稳住现有的管理层，“但恩怨已经结下了，董事会和管理层之间的信任裂痕是不可回避的，”何况国美现有管理层也怕黄光裕到时“卸磨杀驴”。
这种情况下，“即使失利，贝恩资金也不见得就完全失利”。PE界人士指出：其一可以继续持有国美股权，然后伺机“再搞一轮这样的事情”。即使最后不得不走，“跟国美新董事会商谈回购价格或者在市场上卖出”都可以，“市场上想买的人多得是”。
这还不是所有的选择。PE人士分析，黄光裕家族和贝恩资本都各退一步，被市场认为是最好的解决方案，“黄光裕在准备好资金的同时，与董事会、其他股东积极沟通，以求得双方都可以接受的结果”。
如果黄光裕家族妥协，贝恩资本是否会牺牲陈晓？
“这个世界上黄光裕只有一个，但是却有无数个陈晓。”香港某投行人士田仲说，一旦与黄家达成妥协，不排除贝恩资本可物色新的职业经理人来管理国美。
陈晓无疑是受到了投资人的认可，尤其是其在黄光裕入狱后，把国美从破产边缘拉回来，引入新的投资、强化团队并使得公司业绩不升反降。
和黄光裕家族合作以及留用陈晓之间，哪个的收益和成本更大？贝恩资本将如何选择？
摘自—21世纪经济报道
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