退出量化宽松起码需要五年

美国两年期国债利率，创出历史新低；德国两年期国债利率，创出历史新低；日本两年期国债利率，也创出历史新低。这是否意味着一个通缩时代的到来？

美国复苏乏力，增长放缓，已无悬念，但是经济重新陷入衰退的可能性似乎不大。国债利率的下降，与资金寻求避险天堂有关，不过更多是反应着市场对联储量化宽松政策走向的解读。联储自今年三月开始安排退出实施了一年的量化宽松措施。然而事实证明，伯南克领导的美联储，对经济复苏过度乐观，对政府以外的经济活动的恢复过度自信。一旦脱离了政策性输血，美国增长速度大幅回落。

果然，联储宣布将到期的MBS（按揭抵押证券）所得资金重新投入债券市场，变相地重启了量化宽松政策。美国央行对经济走弱的担心，在会后声明中随处可见，不过它不认为经济已经走到了再次衰退的边缘，因此在政策上选择了可进可退之招数。笔者估计MBS再投资，涉及1000-2000亿美元，此数字与通过量化宽松政策已释出的2.3万亿美元的流动性相比，仅是一个小数目，而且这还不是新的流动性注入，只不过是将原定退出的资金重新循环使用。本质上这不是量化宽松2.0版，而是1.1版。联储并未推出全新的政策来救经济，不过维持和延续去年量化宽松政策。

其实美国目前并不需要央行提供更多的流动性，需要的是银行的借贷信心。如果之前的2.3万亿未能达到增强银行信心的目的，投入再循环的1000-2000亿也未必能有效地刺激经济复苏。笔者相信美国经济仍在极缓慢的的复苏之中，不会陷入两次衰退，然而也不会因联储新的举动而加速复苏步伐。此次联储政策的受惠者，不是经济或就业，而是风险资产，超低的资金成本会长期维持下去。

为什么伯南克在重启量化宽松政策上，倒出来的却是温吞水？美国选民对上一轮财政、货币扩张救经济的效果，评价并不高。美国中期选举在即，贸然行事势必令货币政策成为党派之争的箭靶，因此伯南克必须等待时机，当经济恶化、失业居高不下时，由选民来决定制造短期就业比寻求长期财政平衡更重要，之后联储便可以理直气壮地大印钞票了。

有两种情况，可以改变伯南克重启量化宽松的计划。第一，如果经济复苏突然加速，劳工市场旺畅，则没有进一步实施货币扩张政策的必要。第二，如果国债市场对山姆大叔长期偿债能力产生怀疑，国债遭抛售，市场利率抽升，则量化宽松变得难以落实。目前看来，这两种情况均不大会出现。

欧洲的经济情况与美国差不多。此刻欧洲的经济数据强过美国，德国更创下1991年两德统一以来最快的GDP增速，不过随着政府减少公共开支，欧洲增长减速无可避免。不过欧洲主权债务危机并没有真正过去，欧洲央行也必须独立于各国政治之外，所以欧洲央行较可能推后退出时间，但未必对量化宽松再加码。

以目前美、欧、日G3经济的复苏状况、通胀状况，再提退出宽松政策，应该是一年以后的事情，加息估计要等到2012年第二季度。即使加息，第一阶段加息也只会到1-1.5%左右，依然是史无前例的超低利率水平，依然是超宽松的货币环境。央行们在退出的第一阶段，注重的是一个姿态，做给国会和民众看的成分，大过抹干流动性的实际效果。

流动性退出程序缓慢的一个重要理由，是央行必须掩护财政政策的退出。哪怕政府的财政开支不再加码，多数国家的财政赤字也要持续上升到2014年左右，国债市场处在高危状态。贸然大幅加息，诱发国债市场的抛售，会加大举债成本，进一步恶化财政状况，得不偿失。笔者认为，美、欧政策利率回到危机前的3.5%左右，起码要等到2015～2016年，货币环境正常化的道路十分漫长。

量化宽松政策的退出过程如此困难，根本原因是政治家们无法忍受衰退，以及衰退所带来的经济政治之苦。其实目前全球经济正在复苏途中，只是复苏的速度比较缓慢，分布也不均匀。政治家硬要加快复苏步伐，就只能采取人为因素。这些人为的增长因素的可持续性不高，副作用颇大。但是政治家关心的是自己任期内选民的评价，对于复苏的长期可持续性，以及财政后果就不太关心。而央行也以听命于行政当局对荣，货币独立性早已被忘记。

量化宽松常态化，面临着两大潜在的威胁：通货膨胀与国债泡沫。目前通货膨胀的压力，主要集中在新兴国家和能源、商品、农产品身上。美、欧、日要经历很长的一段就业复苏困难的时期。工资不上涨，G3难有持续的通胀压力。现在美、德、日国债市场的收益，根本与政府的违约风险不成比例，国债市场存在着估值的泡沫。过度的流动性和资金的避险意识，维持着大国债市的稳定与繁荣。不过笔者相信，国债市场可能出现的动荡，是制约央行量化宽松政策的最大因素。

摘自—陶冬的博客