流动性调控的总量与结构困境

面对总量和结构纠结的流动性困境，从2008年被动调控的教训看，过于倚重总量控制型收缩措施，不但追不上流动性，而且还限制了银行的放贷能力，使得工商企业（尤其是中小看业）的流动性资金贷款供给严重不足。如果遭遇外部经济环境的突变，甚至有双重紧缩的风险。更现实的方法应是控总量和调结构的两手抓。

目前，尽管中国调控政策先于发达经济体收紧，但总体上，流动性整体宽松的格局依旧未改。4月M2增速虽略有放缓，但仍达到21.5%，高出历史平均增速3个百分点。

流动性周期与货币政策周期的脱节，在于流动性环境已发生深刻变化。其一，基础货币充当了新的流动性来源。2010年1季度，基础货币余额为15万亿，新增3000亿元，同比增长20.7%，较之2009年4季度 14.1%的增幅增加显著。其二，流动性的结构发生变异。一是金融机构流动性遭遇适度从紧。一年定期存款基准利率和一年央票到期收益率之差近期出现陡降，充分反映了银行体系内部始现资金短缺。二是金融市场流动性分化。股市、房市估值紊乱，而股指期货、黄金、企业债等充当了新的资金蓄水池。三是企业流动性相对偏紧。银行议价能力提升，贷款利率逐月小幅回升。3月份，贷款加权平均利率为5.51%，比年初上升0.26个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.04%，比年初上升0.16个百分点；票据融资加权平均利率为3.55%，比年初上升0.81个百分点；个人住房贷款加权平均利率为4.63%，比年初上升0.21个百分点。

流动性格局日益错综复杂。一方面，基础货币主导使收紧挑战不断升级。与控制信贷相比，基础货币更容易游离于货币政策控制之外。首先，总体外贸顺差仍然可观。1-4月，外贸顺差累计增加162.1亿美元。全年仍会达到1000亿美元以上。其次，滞留在经济体系内部跨境资本愈演愈烈。除了追逐人民币升值、资产泡沫等传统概念外，博取中美利差也成重要动机。目前国际市场上LIBOR一年期利率仅为1.09%，而国内市场上隐含的该利率高达3.45%。值得注意的是，跨境资本早非传统意义上的热钱。利差也吸引更多的国内金融机构利用外债指标从境外借入美元，在境内拆出以获得高息收益，实质上等同于套利。2009年外汇贷款的增加额陡增至1361亿美元，同比增加56%；而同期金融机构的外汇存款增加额约为298亿美元，同比仅微增8%。2010年这种趋势更加明显。4月份外汇存款减少90亿美元，而外汇贷款增加了52亿美元。再次，中国或面临新一轮全球定量宽松的冲击。美联储5月9日宣布，重启在2008 年金融危机期间采用的一项货币互换机制，使得美元更容易流向全球资本市场。而欧洲央行在5月10日更前所未有地宣布将购买政府债券。全球重新陷入对印钞机失控的忧虑。

另一方面，流动性结构问题更棘手。其一，总量型调控不能有效解决流动性分布失衡现象，还有可能导致经济增长减缓甚至衰退。其二，金融市场流动性具有更大的易变性，最难盯住。虽然打压力度不断升级，资产价格仍存在上涨基础。2010年3月，我国金融机构活期存款同定期存款之比为1.01，这显示出通胀预期下储蓄资金面临重新配置的问题。如果消费者适应了新的消费环境，在通胀造成的负利率刺激下，短期之内蒸发的需求将很快被替补，资金难免卷土重来。其三，稳定利率的压力无疑与日俱增。以中国1年期央票利率和美元1年期LIBOR利率之差衡量，中美利差从2006年的-3.3%反转至2010年4月的0.99%。可以预期，中美利差有可能进一步扩大。

面对总量和结构纠结的流动性困境，从2008 年被动调控的教训看，过于倚重总量控制型收缩措施，不但追不上流动性，而且还限制了银行的放贷能力，使得工商企业（尤其是中小企业）的流动性资金贷款供给严重不足。如果遭遇外部经济环境的突变，甚至有双重紧缩的风险。更现实的方法应是控总量和调结构的两手抓。

从总量而言，重点在于控制基础货币的增长。中国货币政策工具的操作力度由小到大依次是公开市场操作、比例控制、准备金调整、利率控制和汇率管理。央行仍依赖公开市场业务与准备金政策交替冲销流动性。准备金率调整将成为一种常态工具，2010年很有可能存款准备金率的历史高位被刷新。由于受美国低利率政策的锚定效应，政策面可能会继续慎重启用加息手段。但试探性步伐或提前。而汇率机制及相应改革也或有所突破。增加汇率的灵活性是必然的选择。调整名义汇率主要思路是根据市场交易情况，适当放宽人民币汇率的波动幅度，使汇率能够更加灵活地反映外汇市场供求关系的变化，从而进一步完善人民币汇率形成机制与调节机制。

从结构而言，引导促进银行自身调整信贷业务必然成为解决流动性分布失衡的主要路径之一。下一步着眼点应是如何加大流动性疏导，引导金融机构根据各行业复苏的趋势、进程，更加优化地配置资金。把宝贵的资金用到真正能够推动经济上升的刀刃上，为实体经济的长期均衡增长奠定坚实基础，同时也才能更大程度地保证信贷资金的安全和收益。

摘自—21世纪经济报道