美国国债迷思

⊙中国政府很难将减持美国国债作为一个有力量的、令对手信服的谈判砝码。在中国外汇储备仍在不断增长的背景下，除非中国能够找到其他可供投资的产品与领域，否则就连中国投资者不再增持美国国债的威胁都是不可置信的。

伴随着中国外汇储备存量的飙升，从2008年9月起，中国已经超过日本，成为全球美国国债的最大持有国。2009年年底，中国持有美国国债8948亿美元，约为2009年年底中国外汇储备存量的37%，以及2009年中国GDP的18%。中国作为全球最大的新兴市场国家，一举成为了全球最大发达国家的最重要债权人。这一现象在经过媒体、分析师、经济学家和政客们的炒作和拔高后，成为诸如G2或“中美国”（Chimerica）等概念滥觞的重要论据。

关于中国增减持美国国债的动向，以及中国如何扮演美国最大债权人这一角色等问题，更成为全球舆论关注的焦点。例如，在2009年全国人大记者招待会上，温家宝总理首次公开对美国国债的安全表示了担忧，并迅速引发了奥巴马总统的回应。再如，有中国学者认为，中国可以将减持美国国债作为砝码，与美国在双边问题上讨价还价。又如，美国前财政部长萨默斯将中国持有大量美国国债的局面称为中美之间的“金融恐怖均衡”，一旦谁主动改变这一均势，双方都可能遭受重大损失。此外，最近克鲁格曼撰文指出，欢迎中国政府减持美国国债，宣称这甚至符合美国国家利益，并号召美国政府与中国政府打一场贸易战。

本文试图对上述问题进行较全面、系统的梳理与评析。文章试图厘清如下几个问题：中国投资者在美国国债市场上的重要性究竟如何？持有大量美国国债对中国政府意味着什么？中国政府能将减持美国国债作为谈判砝码吗？除美国国债之外，中国是否还有其他投资选择？中国应该如何摆脱金融恐怖均衡？

中国投资者

在美国国债市场上的角色

截至2009年12月31日，美国未清偿国债余额为12.31万亿美元。美国国债分为两大类。一类为可交易国债，多为公众投资者持有；另一类为不可交易国债，多为各类政府机构持有。截至2009年年底，可交易国债余额为7.27万亿美元，占总余额的59%；不可交易国债余额为5.04亿美元，占总余额的41%。在可交易国债中，期限在1年以内的短期国债（T-Bills）余额为1.79万亿美元，占可交易国债余额的25%；期限在2年至10年的中长期国债（T-Notes）余额为4.18万亿美元，占比为57%；期限为30年的长期国债（T-Bonds）余额为7179亿美元，占比为10%；通胀保值类债券（Treasury Inflation Protected Securities，TIPs）余额为5681亿美元，占比为8%。

截至2009年年底，外国投资者共持有美国国债3.69万亿美元，占可交易美国国债余额的51%。在外国投资者中，官方投资者持有美国国债2.70万亿美元，占外国投资者持有美国国债余额的比例为73%，占可交易美国国债余额的比例为37%。从外国官方投资者投资的期限结构来看，外国官方投资者持有短期国债（Bills）5343亿美元，占比为20%；持有长期国债（Notes and Bonds）21679亿美元，占比为80%。

截至2009年年底，中国投资者（包括官方投资者与私人投资者）合计持有美国国债8948亿美元，占外国投资者持有美国国债余额的比例为24%，占可交易美国国债余额的比例为12%。中国投资者持有短期美国国债697亿美元，占中国持有美国国债总额的8%，占外国投资者持有短期美国国债余额的13%，占可交易美国短期国债余额的4%；中国投资者持有长期美国国债8251亿美元，占中国持有美国国债的92%，占外国投资者持有长期美国国债余额的38%，占可交易美国长期国债余额的17%（作者是根据中国持有美国国债余额扣减中国持有美国短期国债余额来推算中国持有美国长期国债余额的）。

从上述数据分析中可得出如下结论：第一，中国持有的美国国债占外国投资者的约四分之一，占可交易美国国债市场的约八分之一，是美国国债市场上相当重要的外部投资者；第二，中国投资者在美国国债投资组合上明显偏重于长期国债，即使与外国官方投资者相比也是如此。这意味着，中国对美国长期国债市场的重要性，要远远高于对美国短期国债市场的重要性。

在美国次贷危机爆发前，短期国债在中国持有美国国债余额中所占比例一直相当低。这一局面在次贷危机爆发后曾有明显改变。例如，2009年5月，中国持有短期美国国债占总美国国债余额的比例一度高达26%。但在2009年下半年，中国开始显著减持美国短期国债，同时大幅增持美国长期国债，从而使得短期国债占比回归到次贷危机爆发前的水平上。2009年全年，中国减持美国短期国债955亿美元，同时增持长期国债2629亿美元。鉴于长期国债的流动性弱于短期国债、风险性高于长期国债，中国投资者在2009年全年的“抛短投长”现象，说明中国投资者对美国国债的安全性依然富有信心。否则，中国投资者将会延续在2008年下半年至2009年5月的“抛长投短”现象。

持有大量美国国债

的收益与成本

作为国际债权人，中国投资者持有美国国债的收益大致包括：首先，中国投资者可以获得美国国债利息收入，这是一种投资收益；其次，中国投资者在需要将美国国债转换为现金或其他形式的资产时，由于美国国债市场流动性很强，中国投资者可以在极短时间内、以极小代价将美国国债变现（当然，前提是出售美国国债的规模有限，如果中国投资者大量出售美国国债，且引发其他外国投资者的羊群效应，那么美国国债市场价格将应声而跌，中国投资者未来得及出售的美国国债将遭受重大损失）；再次，在国际金融市场动荡不安时，在“安全港”（Safe Heaven Effect）的驱使下，大量资金流入美国国债市场避险，这会压低美国国债收益率，推高未清偿美国国债的市场价格，从而给国债持有人带来资本收益（Capital Gain）；最后，美元相对于其他主要货币升值，也能够给美国国债持有人带来资本收益。

对中国投资者而言，持有美国国债也会带来如下成本或风险：

第一，持有美国国债面临着较高的机会成本或实际成本。美国10年期国债的年度收益率平均为3%-6%，这远低于投资者投资于股票指数或进行直接投资能够获得的平均收益率。对中国央行而言，持有美国国债有着更为现实的成本。这是因为，央行外汇储备的累积会导致外汇占款增加，为防止外汇占款增加对国内基础货币的冲击，央行通常采用发行央票的方式进行冲销，而央票是有利息成本的。这意味着，如果央行持有的美国国债收益率低于相同期限央票的收益率，央行会面临亏损；反之亦然。在2005年至今的大多数时间里，央票收益率均低于相同期限美国国债收益率，这意味着央行在这方面是盈利的。然而，在2008年全年以及2009年下半年至今的两个时期内，央票收益率均高于相同期限美国国债收益率，这意味着央行持有美国国债面临着实际亏损。

第二，持有美国国债，面临着由美国国债市场价格下降或美元贬值的估值效应造成的资本损失（Capital Loss）。一方面，美联储加息会导致美国国债市场价格下滑；另一方面，次贷危机结束后，投资者风险偏好的增强所导致的避险资金流出美国国债市场，也会导致美国国债收益率上扬以及美国国债市场价格下降。此外，笔者的计算表明，2006年末中国央行总额为8.44万亿元人民币的外汇资产，在2007年因为美元贬值而造成的资本损失高达人民币3460亿元，相当于2006年年底央行外汇资产的4.1%，以及央行自有资本金的15.7倍。如果我们假定在2009年9月30日至2010年9月30日期间，美元对包括人民币在内的各种主要货币均一次性贬值20％，那么即使不计算这一期间新增外汇储备的汇兑损益，中国央行遭受的资本损失也将高达人民币3.12万亿元，这相当于2009年9月底央行总资产的14.0％，2008年中国GDP的10.4%，以及2009年9月底央行自有资本金的141.6倍。

中国可以将减持美国国债

作为谈判砝码吗？

在中国不断崛起的过程中，作为国际货币体系中心国家和全球最大发达经济体的美国，必然会持续面临中国对现有秩序造成的冲击。中美之间也必然会进行复杂而持续的博弈。所谓G2或Chimerical之类的概念，无非是对上述新格局的感知或拔高。在目前中美经济关系中，中国对美国的持续经常项目顺差是一个焦点。而导致美国经常项目赤字的根源，中国说是美国消费过度储蓄不足，美国说是中国人为操纵压低人民币汇率，双方各执一词争执不休。当美国经济从次贷危机的余波中复苏乏力，急需寻求新的经济增长动力时，这一争论更是变得白热化。目前美国已经对多项中国出口商品实施贸易制裁，并可能在2010年4月将中国定义为汇率操纵国，从而对中国出口商品统一征收惩罚性关税。在来自美国的逐渐增强的人民币升值压力下，有学者认为，中国可以将减持美国国债作为一项谈判砝码，与美国讨价还价，用中国继续为美国财政赤字提供融资为代价，来换取美国对中国维持现有人民币汇率的默认。甚至有外媒传言，中国军方在考虑将减持美国国债作为打击美国的“金融武器”。问题在于，中国能将减持美国国债作为谈判砝码吗？

先来看看中国减持美国国债将给美国带来什么样的影响。作为美国最大的国际债权人，一旦中国开始减持美国国债，这很可能引发其他国际债权人跟风的羊群效应，从而在美国国债市场上造成供过于求的局面，这会导致美国国债收益率急剧上升。一方面，美国国债收益率上升会造成美国政府融资成本上升，使美国政府为其财政赤字融资的难度加大；另一方面，作为金融市场的定价基准，国债收益率上升会导致金融市场长期利率上升，这会加剧美国居民、企业和金融机构的融资难度，从而对消费和投资产生显著负面影响，最后威胁到经济增长与就业。最后，如果国际投资者在抛售美国国债的过程中，集体将美元资产转换为其他币种资产，这无疑将导致美元对其他主要货币的汇率显著下跌，这可能损害美元作为国际储备货币的地位。

然而，由于中国投资者持有美国国债的数量过于庞大，这决定了中国投资者不可能在一夜之间出售所有的美国国债，那么，中国投资者通过出售美国国债来打压美国的做法就会“杀敌一千，自损八百”。这是因为，一旦中国投资者抛售美国国债的行为造成美国国债收益率上升、市场价格下降，那么留在中国投资者手中、尚未来得及出售的美国国债将遭受显著的资本损失；一旦中国投资者减持美元资产、增持其他币种资产的行为造成美元汇率下跌，那么中国投资者手中尚未抛出的美国国债同样会遭受显著的资本损失。这正是萨默斯所谓“金融恐怖均衡”的涵义。

此外，金融市场永远都会有买方与卖方，关键是价格。如果中国投资者抛售美国国债的行为引发美国国债市场价格下跌，当价格下跌至一定程度上，觉得有利可图的买方将会开始接盘，从而将中国抛售美国国债行为对美国金融市场的冲击稳定在一定水平上。例如，随着当前美国居民储蓄率的上升，美国国内投资者对美国国债的投资需求也不断增强。由于美元贬值对美国国内投资者的冲击远弱于对外国投资者的冲击，因此美国国内投资者的介入将在一定程度上弱化中国投资者抛售美国国债对美国金融市场与实体经济造成的冲击。这也正是为什么克鲁格曼认为中国投资者抛售美国国债为美国居民提供了更有利可图的投资机会的原因。

因此，我们得出的结论是，中国政府很难将减持美国国债作为一个有力量的、令对手信服的谈判砝码。在中国外汇储备仍在不断增长的背景下，除非中国能够找到其他可供投资的产品与领域，否则就连中国投资者不再增持美国国债的威胁都是不可置信的。

除美国国债之外，

中国还能买什么？

遗憾的是，在这个世界上，除了美国国债与美元资产之外，可供中国投资者选择的币种类型和资产类型，其实是相当有限的。

从币种多元化来看，除美元资产外，中国投资者可供选择的一大资产是欧元资产。但在投资欧元资产上，中国投资者会面临两个问题：第一，目前欧元的汇率风险并不比美元小。主权信用危机除在希腊愈演愈烈外，很可能继续扩展到西班牙、葡萄牙、爱尔兰、意大利等国家。主权信用危机已经对欧元区的稳定造成严重威胁，未来一段时期内欧元仍可能对美元显著贬值；第二，欧元区内可供选择的金融产品也非常有限。中国自然愿意购买德国国债，但德国却是一个对举借外债比较敏感的国家，德国国债供应量有限，且主要被国内投资者购买。希腊倒是希望中国投资者能购买其发行的国债，但如何权衡风险与收益率还是一大难题。与美国统一、庞大的国债市场相比，欧洲债券市场是分散的，而且相比于银行系统规模有限。除欧元资产外，可供选择的只有英镑与日元资产了。英国可能成为下一个爆发主权信用危机的国家，因此英镑目前难以摆脱跌势。日本虽然政府债务高企，但同样绝大部分国债为国内投资者所持有，外国投资者能够购买的规模非常有限。

从资产多元化来看，能够对冲未来利率风险的，是美国股票；能够对冲未来美元贬值风险的，是原油、大宗商品与黄金。事实上，早在2008年年底，我们就提出了让中国主权投资机构大举投资发达国家蓝筹股的政策建议。当时的具体建议是，选择财富500强的股票，剔除金融类个股（当时金融行业的风险依然很高），每只股票购买3%-5%。总的投资规模为数千亿美元，能够显著分散中国外汇资产的风险；而且当时发达国家股票市场估值很低，能够以较低价格买入。现在，发达国家股票市场指数已经平均上升了40%左右，估值水平大幅提高，盈利空间有所下降。但持有更多的股权资产，仍应成为中国投资者多元化的方向之一。原油与大宗商品固然也是选择对象之一，但危机后原油与大宗商品价格已经显著上升。而且原油与大宗商品价格受期货市场投机影响很大，如果中国投资者持续购买原油与大宗商品的动向为市场获悉，则投机力量会迅速把价格抬升起来。黄金市场的问题在于盘子太小，即使中国投资者仅拿出1000亿美元来购买黄金，也会把黄金炒至天价。

简言之，对于一个拥有2.4万亿美元外汇储备的主权投资者而言，除美国国债和美元资产之外，尽管我们能实施一定程度的多元化，但可供我们选择的投资机会不多。预计在很长时间内，美国国债以及美元资产，都仍将在中国投资者的投资组合中占据重要地位。

如何摆脱金融恐怖均衡？

中国投资者必须承认，我们已经不能彻底摆脱未来美联储加息的利率风险以及美元贬值的汇率风险了。中国规模如此巨大的外汇资产所面临的风险，其实是我们过去所选择的出口导向发展策略取得成功而伴生的副产品。如前所述，在存量上要进行充分的多元化，是非常困难的。要摆脱金融恐怖均衡，更现实的选择是双管齐下，一是在流量上抑制外汇储备的进一步增长，二是在存量上尽可能地进行多元化。

要抑制外汇储备进一步增长，这意味着我们必须调整出口导向的发展策略。第一，中国政府应取消在外贸外资领域的扭曲型激励政策；第二，中国政府应加速国内要素市场价格的市场化，包括利率与汇率；第三，中国政府应该鼓励中国企业在海外进行直接投资。

要在存量上尽可能地多元化，可供采取的策略包括：第一，在美国国债内部的多元化。中国政府应增持通胀保值类美国国债与短期国债，减持长期国债；第二，在美元资产内部的多元化。中国投资者应增持美国股票与企业债，减持美国国债；第三，中国投资者应在投资组合中增加其他币种资产的比重；第四，中国投资者应逐步增持能源与大宗商品的现货与期货；第五，中国投资者可逐渐增持黄金；第六，中国投资者可以考虑将降低美元外汇储备与人民币国际化相结合。例如，允许外国政府、国际机构与企业到上海发行以人民币计价的债券（熊猫债券）与股票（国际版），之后允许它们将募集的人民币兑换为美元后汇出国外，债券到期后再以美元购买人民币后还本付息等。

摘自—21世纪经济报道