货币政策“动态微调”意味着回归“适度宽松”

经济周期是无法用简单的凯恩斯主义来抗拒

近日，在央行发布《中国货币政策执行报告（2009年第二季度）》的报告中，除了重复“坚定不移执行适度宽松货币政策”基调之外，首次提出了要“进行动态微调”。中国的经济刺激政策导致上半年信贷增长接近7.4万亿，广义货币M2增长高达28%以上，这是前所未有的超强纪录，流动性的过度泛滥推动资产价格泡沫的重新“集聚”。于是，央行当下的“动态微调”表态被市场解读为“从超级宽松回归适度宽松”，并引起股市剧烈反应，上证指数8月5日和6日共跌去115点。央行二季度货币报告指出，未来物价存在上行压力。这其实间接承认了未来通货膨胀的风险，由于最高决策层判断 “目前国内经济回升基础还不稳固”，央行不可能采取任何“硬度较大”的收缩性政策，市场预计央行主要是靠加大票据发行力度（公开市场操作）来控制市场资金面。

      尽管以天量信贷、巨额固定资产投资将中国GDP拉升至8%的增长水平殊非难事，但因经济回升态势还不稳定、基础还不稳固，因此刺激性政策的“退出”短期内将不会考虑。央行在报告末尾也提到了西方诸国刺激政策退出时机的问题，认为“太早则贻误经济复苏、太迟则产生严重通胀”。中国将用何种指标或者方式来判断回升态势的稳定性和稳固性？这其中存在着巨大的模糊性，从而对刺激性政策“退出”、弱化和转向产生巨大的争议。

      从外需来看，严重萎缩的态势估计还将延续。美国私人部门的“去债务化”还将继续，同时居民将从“过度消费”转至“量入为出”，美欧接近10%的失业率不可避免产生“岗位照顾式”的贸易保护，外需的萎靡是持续的和不可抗力的。如果以外需和欧美复苏来考察“回升态势”，则陷入一种“外部决定论”的机械。

      而以内需来看，民间投资意愿和“跟进速度”被看作是重要的指标。不过，根据以往历史经验，民间投资的扩张、跟进以及产业升级一般都出现在“通缩”环境。这里面的逻辑很简单，国有部门能轻易从银行获得廉价资金，大规模投资于矿山、石化、钢铁、电力、地产、汽车等，而通缩代表着资金趋紧、信贷可获得性的艰难以及资产价格的剧烈下跌，这有利于依靠自身现金流积累的民间部门，因为它们有机会“抄底”或者“行业跃迁式布局”。这一逻辑非常明显地体现在1997年亚洲金融危机之后，在适度从紧的货币政策下，民间部门利用“通缩”进行了新的资产扩张和跃迁。而在国有部门能够获得“廉价信贷”和通胀的环境下，民间部门不得不忍受积累的现金遭遇“通胀”吞噬，同时通胀和廉价信贷又“托起”原本应当下跌的资产价格和生产资料价格，使之无力在“高位收购”，于是民间部门不得不萎缩化生存。由于民间部门在提供就业岗位上的重要性，它的不振、萎靡和观望，将直接导致就业岗位的削减，使得全社会的整体收入流下降，影响居民对未来收入预期的持续悲观，进而影响长期消费。

      实际上，无论是美联储、欧央行以及英国央行，都开始反思经济下滑时期过激的“拯救型”货币政策的有效性。例如英国银行可能会中止“量化宽松”货币政策规模，美联储也表达不会迅速扩大资产负债表规模，这意味着他们或许部分地相信衰退是一种必然的“排毒”，市场的自发调整是需要尊重的、经济周期本身是无法通过简单的凯恩斯主义来抗拒的。

摘自—21世纪经济报道