机构可能策源“美债抛售潮”

近日，中国国家主席胡锦涛应俄罗斯联邦总统梅德韦杰夫邀请，参加在俄罗斯叶卡捷琳堡举行的上海合作组织成员国元首理事会第九次会议和“金砖四国”领导人会晤。

“金砖四国”领袖的会晤备受世人瞩目，俄国总统梅德韦杰夫将“美元储备的稳定性”设为该次会晤的最重要话题。如果说美联储主席伯南克在3月份启动“量化宽松”的货币政策正式向外界发出“必须要通过美元资产的贬值来分担美国金融危机成本”，那么4月份则是机构投资者开始寻求“逃遁”之际。

根据美国财政部提供数据显示，3月份美元还因“避险效应”导致美国发生资本净流入250亿美元，而4月份美国则出现资本净流出532亿。中国则在4月份“破天荒”地减持美国公债44亿美元，俄罗斯减持了14亿美元、巴西、日本和印度也都小幅减持。

坦率地说，由于中国持有高达7635亿美元的美国公债，是最大的“利益攸关者”，所以中国在态度上不像巴西、俄罗斯那样激进，中国的心态非常复杂，中国不愿意过度挑战美元霸权，周小川的文章仅仅看作是一种“口头警告”，中国希望用一些轻微的威胁手段来迫使美国对其货币滥发行为“收敛化”，同时中国也带有一种幻想和寄托，希望美国的货币刺激能够成功并产生较快的经济复苏，来提振中国的出口，帮助中国稳定其就业率和国外总需求。

俄罗斯和巴西已经表示要抛售美国国债各100亿美元来购买以SDR计价的IMF债券（印度亦会如此），中国也表态说要购买500亿美元的IMF债券，外界普遍猜测中国的购买资金将来自于美债的转售，金砖四国的“券种转换”计划也使得美国中长期国债收益率突然上跃到4%，国债价格出现较大下跌。

尽管各国央行对美元资产的稳定所起作用是非常重要的，但同样不能忽略其他市场机构投资者的力量，4月份以来最显著的变化就是机构投资者对美国国债的抛售强度开始加大。机构投资者中间流传“恐怖的1.5万亿接盘者来自哪里？”，世界债券之王也是成功躲避次贷危机的Bill Gross认为，“美国国债今年发行将达到3万亿美元，净新发行数为2万亿美元，为去年供应量的4倍，按照2009年之前的数字推算，美国经常账户逆差回收可占5000亿美元，剩余的1.5万亿美元（大约占美国GDP10%）今年谁来接盘令人担忧？”。

于是，机构投资者最理性的做法就是，抢在各国央行之前进行分散化投资，大力抛售美国国债，将国债抛售给“不灵活的资本”，而各国央行因为持有债券数额巨大，他们没有足够的“对手盘”交易，这使得他们的行动非常“迟滞”而且被迫。

简单地说，如果未来存在美国公债的崩溃式“集体抛盘”，我们认为，这可能是债券机构投资者发动的，现在美国国债每日大约6000多亿美元的交易量完全可以满足这些机构投资者的交易量需求，但却不能满足各国央行或者主权财富基金的交易量需求。即使各国央行像现在这样，降低对美债的需求和交易，迫使美国公债的交易量急剧下降，来尽可能锁定那些“债券出售者”，“使大家都在同一条船上”。

但如果考虑“1.5万亿美元的接盘问题”带来的估值变化，这意味着未来美国长期国债的收益率会跳升到7%，即比现在还要高出3%，那么慌不择路的债券机构投资者愿意以30%以下的削价来抛售国债。要知道，价格是由边际交易者决定的，而不是历史交易者决定的——这好比当前的房价是由下一场交易决定的，而不是你刚刚完成的交易价格决定，那已经是历史——最终的结果是，债券机构者的抛售行为将会导致一场集体抛盘潮，即使各国央行没有“杀跌”的动因，那么他们所持有的美国国债价格也会缩水20%—30%。

如其这样，我们建议各国央行应当建立一个可置信的威胁机制，让美联储的“量化宽松”受到各国减持美债的威胁和遏制，敦促美国更多的人加入到议员Mark Kirk建议伯南克停止购买美国国债阵营里来，同时打消美国经济V型反转会带给中国出口部门极大利好的幻想。否则，机构投资者的抢先抛售行为和各国央行对美元资产分散化的行动叠合在一起，使美元资产出现不可思议的惨跌，产生更为严酷的“囚徒困境”。无尺度的迁就引发灾难式的未来，“负责任的威慑”带来的却是长期利益一致。

——摘自21世纪经济报道