消除股票“供应限制” 无须维护“高估值”泡沫

近日，证监会发行监管部副主任王林接受媒体采访时表示，从长期看，新股发行体制改革有三项目标：一是定价市场化；二是对卖方形成强约束；三是对中小投资者倾斜。但从近期看，也许新股发行结果不一定能使各方满意。

      毫无疑问，新股发行体制改革对保障中小投资者利益和市场运作效率是有益的，也体现了监管层对资本市场的规范和爱护之心。但如果定位于保护中小投资权益，恐怕还需要回头探讨一个前提：中国IPO的高抑价率是否合理？也就是说，假设我们不承认IPO的高抑价率是合理的。那么很自然，我们就还应当要考虑改革高抑价率问题，即让市场定价效率提高，使打新股不再是一个高额的无风险收益。

      中国长期异常高IPO抑价到底其背后的根源在哪里？有人说是管理当局对于发行价格管制，从某种意义上造成了一个与二级市场的天然价差。但是这一肤浅的见解仅仅是一种技术层面的调整，推导出来的结论无非是“放开发行价，让发行价与二级市场接轨”。我们认为这种见解没有理解监管当局的良苦用心。监管当局对于发行价的管制是存在的，以前是强制性的，规定一个固定发行市盈率，后来进行了一些“修正”，改为“行政窗口指导”。监管部门之所以这样做，也是出于对市场的系统风险控制。因为如果放任发行价与高估值泡沫化的二级市场靠拢，首次募集的资金将远远超过企业预想的融资额。这不仅是一种资源的浪费，也是人为制造原始权益人对新股投资人的财富掠夺，本质上是把IPO做实为“圈钱”。实际上，1999年—2001年，中国证券市场就进行过类似的发行价格改革尝试，不幸的是，当年放开发行市盈率的286家股票，上市首日依然创造了138％的平均收益。

      中国独特的高抑价率的国情决定了改革需要“长短结合、标本兼顾”，而不能过于激进。新股一级市场和二级市场的巨大价差的根源是“供需问题”，即股票的供应与需求之间是失衡的，太多的资金追逐太少的股票，所以治疗这一“顽疾”的长远做法就是不再对“新股流通”做任何限制，新股上市就是全流通的过程。否则，就是人为制造新的“大小非”和“大小限”的堰塞湖。我们认为，从长远看，这种新股上市全流通是“正途”。

      管理当局之所以暂时还不愿意这样做，也是有充分考量的。因为担心解除这种“供应限制”，会带来股票存量市场的高估值破灭，导致市场投资者的抱怨，并形成社会压力。监管当局选择“渐进式改革”也是一种明智的策略，不过一定要意识到，改革可以“逐渐”但不能因“路径依赖”而被锁定，否则就会形成监管者都不愿意看到的“行政保护下的市场低效”——人为制造了一个资金搏傻的客观条件。从市场博弈的角度看，如果解除了对于股票供给的行政控制，还企业以真正的资本自主权，绝对没有哪个庄家敢像过去那样“高举高打”，因为这意味着给原始权益人送钱。

      令人吃惊的是，现在市场主流的看法居然还在用原始权益人入股的成本来权衡“大小非”和“大小限”减持的市场压力，这真是对财富创造机制价值的极大误解。现在“大小非”和“大小限”的减持问题，不是因为其获取成本的低廉，而是因为市场本身存在着不断高估的机制，使得它们能够获取暴利。将来如果有勇气在恰当时机解除市场供应限制，消除畸形高估的机制，那么“大小非”和“大小限”面对的是一个理性的估值系统而不是一个非理性的高估系统，他们还有必要热切减持吗？减持以后现金不是还要寻求新的投资配置吗，如果市场是理性估值的，他们肯定还会流回市场。

摘自—21世纪经济报道