经济或已触底 政策应有调整

4月16日，国家统计局公布了一季度中国经济运行数字。众所周知，GDP增速、CPI价格指数、固定资产投资和社会消费品零售总额被认为是衡量经济运行状态最重要的4个指标。一季度GDP为65745亿元，同比增长6.1%，不过比上年同期回落4.5个百分点；CPI和PPI双双告负，但CPI的下降幅度要小于预期。一季度CPI下降0.6%，PPI下降4.6%，3月份的CPI和PPI较前二个月的降幅是收敛的，这显示通缩并未像市场夸张得那样“正在加剧”；固定资产投资异常强劲，一季度固定资产投资28129亿元，同比增长28.8%，比上年同期加快4.2个百分点；社会消费品零售总额增长率非常稳定，一季度社会消费品零售总额29398亿元，同比增长15.0%。

      统计局公布的4大指标同央行此前公布的货币量和信贷额大致“拼成”了一季度中国经济的全景。首先，我们认为，中国不存在严重的通缩趋势，相反中国或进入“通胀”通道。原因很简单，无论是整体货币量的供应还是信贷管道的通畅上，中国跟遭受金融危机的美国都不相同。中国不存在“去杠杆化”的流动性黑洞弥补问题，中国银行系统流动性即使在危机最盛的时候也是比较充裕的。一季度信贷狂潮的贷款主体明显“政府化”倾向——政府投资类固定资产贷款在各家行的贷款占比非常高，这意味着中国重新启动“政府信用”来推动货币投放。中国最有能量的银行和企业都是国企，他们不存在野村证券辜朝明所说的“资产负债表衰退”模式——即在危机时候以“负债最小取代盈利最大”，他们愿意在政府的指令下积极放贷和申请贷款。

      其次，CPI和PPI向下的走势正在明显减弱，这大大出乎市场此前的预期。如果我们考虑到中国出台以4万亿财政刺激为主体的拯救方案一个重要的功能就是“消化原料、动力和工业品库存”，而一般来说，财政刺激将在6个月之后发挥作用，这意味着下半年中国的PPI会摆脱“存货跌价效应”并或将重拾升势。同时，尽管农业耕种面积稳中有升，但因为天气原因产生的产量不确定，以及粮油价格此前过度波动形成“蛛网效应”导致的种粮意愿不确定性，使得我们认为今年的农业产出将低于去年，农产品价格将会上升，这也会抬高CPI走势。

      一季度的信贷额已经达到4.58万亿的天量，让人产生监管层是否还要施加调控之感。不过由于“GDP保8”是政策性目标，我们认为监管部门应当不会立即调控，但也许会采取一些“微调”做法。例如央行也在试探性地加大货币回笼。值得注意的是，在最近银监会一季度经济形势分析会上，监管层表示要警惕信贷风险，对贷款余额、贷款增量、贷款增速、贷款投向进行检查，防止金融机构非理性的“信贷冲动”。这中间有2项内容颇有深意：一是要求信贷符合国家产业政策执行规划，是否向“两高一资”行业发放了贷款，二是要求检查票据融资的真实贸易背景。前者的“政策微调空间”在于，只要发改委出面以产业规划政策为名，对一些产能进行限制和压缩，那么银监会将配合其实施“信贷监管”，变相达到压缩未来信贷增长情况。后者的“政策空间”在于，银监会可以通过检查票据开出者（一般是大企业才有资格开银行承兑汇票）的保证金账户来达到压缩信贷投放的目的。因为很多企业的票据保证金账户只有20%—50%，但却能拿到100%的票据资金，而且还会滚动开票相当于“信用杠杆”。况且，这些套现出来的票据资金流向一直是疑窦。我们认为，票据转贴层层套利不是主流，因为利差实在太过微薄。相反，这些资金流入资本市场倒是非常有可能。

摘自—21世纪经济报道