全球经济危机的教训

作者：艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)为英国《金融时报》

上世纪50年代从芝加哥大学(University of Chicago)的哈里·马科维茨(Harry Markowitz)著作中发展起来的非常风险管理理论产生了真知灼见，后来多次赢得了诺贝尔经济学奖。这个理论不仅为学术界所接受，也为绝大多数金融专业人士及全球监管部门广泛接纳。

但2007年8月，风险管理框架出现了裂痕。所有先进的数学和计算机法术本质上都依赖于一个核心前提：金融机构所有人和管理人开明的利己做法将积极监视公司资产和风险仓位，从而导致他们保持足够缓冲以应对破产。数代人以来，这似乎是颠扑不破的前提，却在2007年夏季破灭了。市场运作者在十分乐观时，将风险管理技术和风险产品设计做得十分复杂，即便是最成熟的市场参与者，也过繁复以至于无法审慎处理。

即便是自我监管崩溃，即便抵御危机的第二道防线——我们的监管体系有效运作，金融体系当初也应当抱成一团。但在危机的压力下，它同样失效了。仅仅一年前，美国联邦储蓄保险公司(the Federal Deposit Insurance Corporation)曾指出，“全部被保险的机构中超过99%达到或超过了资本金标准的最高监管要求”。美国银行受到广泛的监管，即便我们最大的10到15家银行机构仍有永久指派的现场监测人监督日常运营，仍有许多这样的银行仍然接受了令其一蹶不振的有毒资产。英国饱受赞誉的金融服务局(Financial Services Authority)没能预见并防止威胁北岩银行(Northern Rock)生存的挤兑。代表全球主要金融体系监管机构的巴塞尔委员会，颁布了一套没能预见2007年8月引发对大量资金缓冲需求的资本规定。

重要的教训是银行监管机构无法全面准确的进行预测，例如，次债是否会成为有毒资产，或某一笔特定的担保债务凭证是否违约，甚或某一金融体系是否会失灵。这类预测十分困难，事实证明，其中有相当大一部分总是错误的。

根据我的经验，监督与考查所能做的是设定和加强资本和担保规定以及其他预防性的规则，这些规定和规则无需对不确定的未来进行预测。这能够并且已经对特定类型的银行借贷实施限制或禁令，如在商业地产领域。但新监管规定的倡导者有义务改善金融机构将国民储蓄导向最有成效的资本投资的能力——即能提高人民的生活水平的投资。很多监管没有通过这样测试，而且常常代价昂贵并产生副作用。监管应当强化竞争市场的效率，而不是阻碍它们。几代人的经历说明，竞争而非保护主义，才是资本主义伟大成就的源泉。

新的监管挑战之所以产生，因为最近的事实证明，某些金融机构变得太庞大，无法承担失败的代价，因为它们的失败将导致整个体系令人担忧。在债务和股本定价方面，这种状况赋予它们以高度扭曲市场的特别竞争。解决问题的方法是通过逐级调整资本金监管要求，阻碍它们变得太庞大并消弭它们的竞争优势。无论如何，我们都无需匆忙进行改革。目前，私人市场施加的抑制作用，远胜于当前任何一套监管提案。

自由市场资本主义产生自各种观点的较量，是物质福利最大化最有效的手段，但它也曾因资产价格泡沫和罕见却毁灭性的、造成普遍痛苦的经济崩溃而周期性地偏离轨道。泡沫的形成似乎需要一个较长时期的繁荣、受抑制的通胀和较低的长期利率。乐观人气推动的泡沫不会出现在通胀肆虐，或不成功的经济体中。我不记得前苏联产生过经济泡沫。

历史也表明，定价过低的风险——泡沫的标志——可持续多年。1996年，我曾担心“非理性繁荣”，但网络经济泡沫又持续膨胀了4年。同样，2002年，在联邦公开市场委员会(FOMC)会议上，我认为，“几乎很难逃出这样的论断……我们非凡的房地产繁荣……由大规模增长的抵押贷款资金推动，未来不可能无限期地持续”。房产泡沫确实继续膨胀直至2006年。

判断风险何时被历史性地低估几乎很少成为问题。信贷息差是个可靠的指示。而对危机发作的预测，似乎是超出我们预见的范围。金融危机被定义为资产价格的急剧不连续性。但这要求危机完全出乎市场参与者的预料。因为如果情况相反，则金融套利早就会转移危机。例如，本十年的早些时候，人们普遍预期下一次危机将由巨大而持续的美国经常账户赤字引发，从而促使美元崩溃。美元由此遭受沉重的抛售压力。比方说，欧元对美元的汇率从2003年春的1.10上升到2004年末的1.30，这似乎是通过套利将美元引发“下一个”危机的假说消除了。相反，可以说，正是美国次债的过度证券化出乎意料地引爆了当前的偿付危机。

一旦泡沫在一个特别利好的经济环境中形成，人类本质的内在倾向就会育建立在自身基础上的投机热情，在新的、未开垦的、具有杠杆作用的领域追逐利润。抵押贷款担保证券被分切成担保债务，然后做成抵押贷款凭证(CDO)的平方。投机热情催生新的过度途径，直到纸牌搭建的房子坍塌。是什么引发它最终的坍塌呢？是现实。

当一个事件与传统知识中金融体系应如何运作相抵触时，它就会令市场震惊。不确定性导致金融界的戏剧性抽身，几乎总是会出现商品和资产的抛售，从而降低了其价格。我们可以为商业循环的乐观和恐惧阶段建立模型。它们的参数颇为不同。我们从没成功地为乐观到恐惧的过渡阶段建立模型。

我不怀疑中央银行有能力缓和泡沫。但我的经验是，除非货币政策压垮了经济行为，如打压了不断上升的利润或租金，否则试图中止泡沫的政策行为将会失败。据我所知，增量货币政策去除泡沫的例证一个也没有。

我相信，近期的风险差价表明，在美国银行再次有可能自由贷款前，市场需要大约13%或14%的资金（高于10%）。由此，在我们过于深入探究何种新的监管机制合适之前，我们必须找到恢复我们业已被破坏的金融中介体系的方法。

恢复美国的银行体系是全球重获平衡的关键要求。根据问题资产纡困计划（继雷曼兄弟违约后），美国财政部购买了2500亿美元（合1840亿欧元，1710亿英镑）美国商业银行的优先股，在降低了美国银行破产风险方面取得了有目共睹的成功。但是，从2009年1月中旬起，由于缺乏美国财政部进一步的投资，改善的情况停顿了。银行正常借贷的恢复需要来自私人或公共部门巨大的资金注入。分析美国合并后的银行资产负债表后，表明在美国商业银行的原始账面价值超过12万亿美元资产中，至少有1万亿的潜在损失。

到2008年末，已注销约5000亿美元资产，另外5000亿美元还没有着落。但是，假如持有银行债务的投资人要求（我这么认为）让他们的股权本与资产质比再增加3-4%的缓冲，后5000亿美元资金就将不足以培育出正常的借贷。整体需要似乎将高于8500亿美元。一部分资金已通过增加的银行现金流得到补冲。全球股票价格的翻转可以更多地满足这些资金需求。然而，还有一个大洞需要填补，可能需要动用美国主权国债信用。现在对美国财政部最近推出的公私经济部门行动做出评价为时尚早。希望这些计划能成功大量消除银行无法流动的资产这一沉重负担。

摘自—FT中文网