“两率”突降超越预期 政策走向待观察

9月15日晚间，中国人民银行突然决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率。从2008年9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。央行同时宣布，从9月25日起，除工行、农行、中行、建行、交行和邮储银行暂不下调外(维持17.5%的准备金率)，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点(降至16.5%)，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

坦率地说，央行此次举动完全超越了市场预期，因为不久前央行行长周小川还表示“通胀在过去几个月确已减速，但仍不能松懈”，这使得市场预测央行现在还处于政策观望期。但央行的两率下调已经给出了含糊的信号：我们不知道这是紧缩性货币政策的终结？或者是仍然处于紧缩性货币政策基调下的结构性调整(有保有压)？

这一含糊不清的信号在股市上得到非常生动的反应。9月15日的“两率调整”引发了如潮般的股市利好之声，并催生出关于行情走势的未来美好想像，但9月16日的股市走势完全摧毁这一想像，在银行股近乎于集体跌停的带动下，深沪两市7成股票下跌，上证指数下挫93.04点，跌穿2000点位，收于1986.64。

央行的非对称降息，可能有多重考虑：房贷按揭压力顿现，尤其是经济周期向下，居民收入流也向下，房地产正处于“主要跌幅区”。贷款利率的下调可以稍缓压力；中小银行同中小企业关联度更高，提高中小银行的可贷资金水平，配以降息，可以纾缓中小企业的资金饥渴；中国处于利率管制(存款上限和贷款下限)，银行的存贷利差较大(3%以上)，有压缩空间；CPI水平回落非常快，可以适当放松货币量……

但一切却又并不清晰。房地产价格下跌同居民的未来收入流高度相关，只要经济下行，居民收入很可能呈现出负增长状态，那么房地产价格依旧向下调整，仅仅降息0.27%并不济事；中小银行可贷资金水平提高，并不意味着它们就会投到中小企业身上(中小企业融资难一直都是问题)；银行利差的压缩很可能将遏制银行放贷而不是薄利多销(多放贷)。

实际上，我们认为，“保增长”和“防通胀”之间的矛盾似乎不能依靠货币政策来解决。如果货币政策的首要目标就是币值稳定的话——如果确认CPI真实处于下降轨道，是可以采取刺激性货币政策(包括放松整体信贷控制)的，但如果CPI的下降轨道是存疑的，那么我们无法认可“两率下调就意味着货币政策重大变调”的说法。财政税收政策可以“着眼小处而应时调整”，但货币政策却必须要一刀切，它需要总量的考虑和极强的稳定性，多做多错的事例比比皆是。

发达国家的央行制度首先保证独立性，并各有独特的历史传统。正式成立于大萧条时期的美联储时刻以反萧条为己任，而以德国央行为核心的欧洲央行则更多的关心通货膨胀率。所以它们对各种经济波动的反应不同的，今年以来美联储多次降息救市，而欧洲央行则固守高利率防范通胀。但它们的共同点是出台整体的货币政策且目标明确，不可能出现为具体行业或地区的货币政策调整。一个相反的例子就是英国央行，去年底开始英格兰银行因房地产市场下行而连续三次降息，房地产市场并未因此好转，而通货膨胀率却急剧上升，迫使英格兰银行放弃降息政策。

中国的实践也证明了降息刺激经济作用是不可预测的，降息对储蓄同时有收入效应和替代效应，而这两种效应的力量对比决定于消费习惯和社会结构，并且随着经济发展经常发生变动。正是因为这一点，无论是凯恩斯的绝对收入假说还是弗里德曼的持久收入假说，消费都只是收入的一元函数，而利率则对消费的影响微乎其微。

既要保证增长速度，又害怕通胀失控。“既要又要”的指导思想割裂了本应完整的货币政策，割裂开来的货币政策效果并不会因此而各自发挥作用，在政策释放过程中相反的效果必然被抵消。我们认为，防止经济下滑或者改善中小企业困境有多种方式，比如减税、贴息、融资创新、市场订单的辅助性开拓等等，但中国的货币当局却不得已地承担了过多的职能，这其实是一种很大的误解，而造成这种认识上的误解并不简单是认识论上的局限，而是利益使然。“醉翁之意不在酒”，不在于纾困中小企业，而在意对利率汇率等货币政策异常敏感的资产价格。

必须承认的是，这次突然“双降”的货币政策调整给此前稳定、连续的货币政策笼罩了谜团。也许这是货币当局试探市场反应的用心所在，但的确造成了巨大的智力迷雾。货币政策走向到底如何？这需要时间来观察。

摘自—21世纪经济报道