日本“弃利率、保汇率”路径或可扬弃

尽管很多媒体和分析人士都表示中国应该以过去日本的历史经验为鉴，但有趣的是，历史有的时候如同冥冥之手，可以认识，但却难以预测。我们认为，比较1985年“广场协议”之后的日本和2005年人民币汇改以后的中国，多项数据显示，两者有着惊人的路径相似之处。

例如，两者均在本币快速升值的两年后，出现了物价上涨。以日本为例，1985年1月，美元兑日元从260附近开始快速升值至1987年12月的120附近，CPI则在1987年1月的-1.1%上涨至1991年1月份的4.0%；从开始升值到物价开始上涨间隔大约为2年，物价上涨态势保持了3年左右。而中国则从2005年7月开始汇改，人民币累计升值幅度已达20%，CPI则在2007年7月超过5%的水平，至2008年2月份达到汇改以来第一次高峰8.7%。

另外，伴随本币快速升值开始，中国和日本均出现了资产泡沫。伴随1985年1月日元快速升值开始，日经指数也由11558快速上涨至1989年底的39000附近，升幅高达236.7%，当时日元已升至140附近，随后股市泡沫破灭，跌至1992年6月底的15813附近，跌幅高达60%，当时日元又升至125附近；其间日本股市经历了一轮4年上涨和3年下跌的周期，但日元升值态势继续。中国自2005年7月汇改以来，上证综指由1083快速上涨至2007年10月的6100附近，升幅高达476.5%，当时人民币已升至7.4692，随后开始到目前尚未结束的下跌态势，截至2008年7月，股市跌幅高达52%，目前人民币仍在保持升值态势，但是中国股市已经经历了一轮2年上涨和尚未结束的下跌周期。

更有趣的是，伴随本币快速升值，政策选择均表现为前期的“松货币、紧财政”到后期的“紧货币、松财政”的策略。在“广场协议”之后，日元面临巨大的升值压力，美国正处降息周期，日本当局当时被迫采取“弃利率、保汇率”的策略，1985年1月至1989年4月采取了减息措施，日本央行贴现率由5.0%降至2.5%，随后在通胀压力之下货币政策由松转紧，进入升息通道，到1990年8月日本央行贴现率升至6.0%；在升息同时财政政策也由紧转松，财政支出和国债发行量快速上升，但需要注意的是日本并未出现负利率局面。

中国从2005年7月人民币汇改以来，人民币同样面临巨大升值压力，美国同样处于降息周期，为了缓解升值压力，人民银行虽然没有采取降息措施，但在维持中美利差的原则下，基本放弃利率工具的使用，随后在2007年通胀高企的压力下，迫不得已累计上调6次利率，但负利率局面并未扭转；而近期鉴于经济下行风险的显化和出口对于经济拉动力量的减弱，对于财政政策由稳转松的呼声不断。

在债券市场方面，中日的“共同点”正在增加。伴随日元升值——贬值——升值的过程，日本债券市场相应经历了牛市——熊市——牛市路径。而我们的债券市场的态势正处于当年日本债市第二个阶段，因此可以推断，如果人民币汇率也与日元汇率遵循相同路径——快速升值后、短暂贬值、继续升值(最终达到相对稳定)，再加之出口依赖型发展模式下集聚的产能过剩造成的通货紧缩的影响，一旦美元翻转态势真正确立之后，债券市场在经历了近3年的熊市之后，会迎来一次时间较长的大牛市。

而从今年4月份美元兑人民币“破7”之后，实际上人民币的单边升值预期已经发生了变化，同时人民币已经累计升值20%，如果中国决策层采取与当年日本相同的策略，那么人民币会经历一次短暂贬值之后，重归升值之路，而后进入相对均衡的区间。

不过，中日有一个不同的关键之处，当年日元汇率调整时，石油和黄金价格上涨幅度远不及现在，但如果美国和中国同时或者其中一方在此轮经济调整中不幸出现了经济硬着陆的话(而这种情况的概率在增大)，那么在总需求萎靡的影响下，中国依然会完全符合日本过去的轨迹。

摘自21世纪经济报道