信贷政策宜有保有压 财政政策应中性偏松

尽管投资、出口和消费增速总体上还在20％上下的水平，跟去年相比，似乎下降不多，但这只是名义增速。拿7％-8％的各类价格平减指数算一下，各项指标实际回落幅度很大。陆续公布的前六个月宏观经济数据证明了这个判断。当务之急要认真讨论一下这个回落是暂时的，还是经济下行的开始？如果是经济下行的开始，宏观调控政策如何应对？

从“三大需求”看，目前的增速回落是经济下行的开始，而不是暂时的波动：首先，6月份出口增速下降到17.6％，比上月大幅下跌近10个点，很能说明问题。第二，在持续紧缩的货币政策环境和高企的能源、原材料价格双重压力下，企业投资成本上升，并且出口增速本身就会减少投资。今年以来工业增速和利润率的持续下滑便是明证。第三，在股市、房地产市场低迷和物价快速上涨的双重压力下，居民的财富效应大大缩水，消费将不会有明显增长。上半年21％左右的名义消费增速扣除物价因素以后只有13％的水平。

以上只是回落原因，至于判断目前的经济增速回落是不是今后经济下行的开始，还有待于对价格和流动性问题作进一步的分析。首先看价格问题。长期以来我国农产品价格明显偏低。在耕地减少、城市人口增加的情况下，农产品涨价是每一个快速工业化国家都必须经历的过程。因此，粮价再次大幅“回落”的可能性很小。此外，由于我国改革开放以来部分资源性产品和要素价格迟迟没有放开，如果进一步放开，物价势必还会上涨，不但增加了投资和出口的成本，而且直接压制了居民购买力，抑制了消费增长，最终放缓了三大需求。

第二是流动性问题。长期以来的出口快速增长积累了全球第一的外汇储备(目前是1.8万亿美元)，并直接导致国内流动性过剩。为了紧缩流动性，央行不断加息和提高准备金率。但是，次贷危机之后美国为防止经济下滑连续降息，导致中美出现2个点的利差，而我国为了降低国际价格上涨对国内市场的冲击近来加快了人民币升值速度。利差和升值预期的双重诱惑导致从萧条的美元区逃离的游资大量进入国内，这无疑又加剧了国内物价上涨。由于“蒙代尔不可能三角定理”，我国利率政策和汇率政策的两难选择短期内不可能得到解决，因此，流动性过剩进而物价快速上涨的局面将在相当一段时期内存在。

从上述分析可以看出，导致“三驾马车”同时加速的真正原因，是长期以来国内快速工业化、城镇化发展所积累的问题与世界经济下滑相叠加。经济下行最容易出现的问题是，如果国际游资预期到中国国内市场的疲软，于是国际资本的集中外逃，冲击国内金融体系。当然，就中国目前1.8万亿美元的外汇储备规模来看，这种可能性不会太大。

下一步宏观调控政策的重点，应该是防止物价上涨过快和经济增速回落过大。要继续实施从紧的货币政策，但是执行中应“紧货币，宽信贷”。一方面，继续采取提高存款准备金率和发行央行票据等方式紧缩流动性；另一方面，适当放松信贷，贯彻“有保有压”，防止由于过度紧缩银根进一步加剧经济下滑。财政政策则应该保持“中性偏松”，要充分发挥财政投资遏制经济下滑的主导作用，以震后灾区重建为契机，围绕基本公共服务均等化和主体功能区建设，适度加大投资力度，防止在出口不畅的情况下出现大规模的国内市场产能过剩。同时，针对物价上涨过快问题，政府应采取进口补贴、销售补贴等措施，短期内平抑部分主要产品的市场价格，稳定预期。

摘自—21世纪经济报道