中国股市遭遇“替代”和“分流”

股市估值需要接受其他资本品替代效应和挑战

经受天量“解禁股”和“再融资计划”冲击的中国股市终于在监管层的不断安抚下获得“回暖”。被市场口诛笔伐，视为恶性圈钱，当作此轮股市暴跌导火索的平安保险千亿再融资计划被“延期”，而另外一个替罪羊“浦发银行10亿股再融资计划”据说将有较大幅度的缩减。2月25日，证监会明确表态认为“上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意圈钱行为。上市公司应慎重考虑投资者的承受能力。”再加上监管部门最近大力放行新基金，这些传统而又标志性的动作很自然地被解读为“政策底”的形式。于是，2月27日，沪指大涨95.87点，报收4334.05，结束了5连阴的颓势。

A股市场这一“回暖”注定是短暂性的。它的命运是继续下跌。实际上，目前A股市场迷漫着过度的非理性情绪，一厢情愿的幻想，政策救市的传统智慧以及寻找“替罪羊”的怒火，往往冷静理性的分析会被扣上各种难以自辩的“帽子”，标上居心叵测的动机。

“解禁股”和“再融资”带来的冲击首先证明了投资者对股票的无限供应特性估计不足。股票不比钞票，钞票的发行要受到“反通胀”哲学的限制，而股票的发行却没有这个问题，所以在西方成熟市场，股票“无限供应”的弹性对应的股票发行是低市盈率和低发行价。但长期以来，中国的股票发行采取的是“供应量的控制”，即发行很少的股票，制造股价繁荣，比如中国石油的总股本是1830亿股，但现在的实际流通A股是30亿股，只占总股本1.64%。工商银行的总股本是3340亿股，流通A股是91亿，只占总股本2.7%。中国人寿的总股本是282亿，实际流通股本只有8亿，只占总股本3.2%。而这一长期的控制性的做法造成了一种长期性的错觉，使得投资者养成了一种在“相对的供应控制的阶段”的投资眼光，而股权分置改革恰恰改变了这种相对供应控制，一旦大量股票解禁，高股价无法抵御这一“无限供应”的风险，因为股改里并不存在“供应量的协议”。

在国内，股票市场正在越来越猛烈地接受债券市场带来的“资金分流”的挑战。一般而言，债券有利息，股票有分红，但股票有“转手买卖”和“控制权收益”，于是，在息率上，债券高于股票2—3点是正常的。但如果息差继续扩大，就会造成资金主体对风险和收益的重新估算。现在，中国上市公司总体分红水平停止上升的概率越来越大，上市公司的息率水平只有1.1%（如果考虑投资者在高印花税后的交易成本，净息率更低），它面对的是信用债已经突破6%水平以上的债券市场，这种扩大的息差必定造成资金的分流和投资主体价值坐标的重新设定。

境外市场泡沫破灭不仅对国内股市有向下拖动作用，同时也产生越来越强烈的替代和比较效应。平安的融资计划仅仅被肤浅地解释为“圈钱”，或者用可怕的民族主义腔调进行“侮辱”（将平安勾勒为汇丰附庸，尽管汇丰占其A+H股的总股本的16.78%，但却将汇丰说成是控制48%的大股东，融资是为了弥补汇丰在次贷上的亏损），而没有做理性的考察。平安融资行动恰恰反映的是它利用境内外两个市场不同的市盈率和估值进行合理“套利”；国内泡沫太高，可以融钱，而境外资产便宜，则可以收购，这样可以提升企业价值。精明的平安的“套利”举动反映了中国资产在全球资产池里面的命运；它目前还是高估的；它的命运是减持。

基本的规律有如天道运行，恢恢而无误。即使日后中国真的降低印花税税率（或改为单边征收）；将QDII转向回投，增大资金面；在大小非解禁比较密集时期，调配好新股发行的节奏；对待上市公司的再融资申请，掌握好审批节奏与额度等等都无法阻挡中国股市资产的基本命运。中国股市估值不能跟自己的过去峰值比（认为现在跌幅已经剔除了泡沫），而是在其他资本品的替代和全球市场坐标下寻找属于自己的合理位置。

摘自 21世纪经济报道