银行高估值时代不返

数月以来,股票市场在地产和银行股的带动下不断下跌。市场阴跌让银行估值重心进一步下移,看起来银行股价值已经开始回归,或者“进入合理区间”,但一些机构投资者仍不断抛盘。

这给最后一家国有大型银行上市带来了难题,农行的预期发行价格从2倍PB调整到1.6倍,有消息说要调整到1.5倍,这是迄今为止大型银行发行最低的价格。

有人可能为如此之低的发行价格感到惋惜:毕竟是一家国有银行,价格太低,很可能使国有资产“真正价值”没有得到体现。也有一部分感到兴奋:银行终于结束了高定价时代,股市真正走向了本来价值。

如果农业银行以1.5倍PB价格发行,可能会让国有银行上市收官之战看起来没有那么漂亮完美,但这应该是市场的一种福音。或者说,是一种资本市场神话的终结,也预示着外延式的银行快速扩张模式神话即将走向尽头。

在经历过上世纪末亚洲金融危机的低谷之后,资本市场对银行多年一直看淡,原因就是多年来积累的巨额不良资产无法消化。

不过经过2003年开始国有银行第二次改革,对银行进行财务重组,剥离掉不良贷款,商业银行开始有可能被资本市场进行“价值发现”。

为了推动商业银行壮大财务实力,并形成持续的盈利能力,中央银行为商业银行给予了一定的政策支持——利差保护,这项政策可以确保银行服务价格不受竞争影响,保持稳定利润率。

这使商业银行进行外延式的扩张成为可能,不过这种保护只是必要条件,并不能让资本市场立即给予更高的价格。这也是当初几家国有银行引入外资战略投资者时入股价无法定高的原因。

不过,不久资本市场就发现了商业银行高定价的充分条件——投资推动的经济增长模式持续不改。

从2003年开始,新一轮的经济增长愈来愈明显表现为重工业化,这种增长需要巨量资本长期持续的投入,商业银行要持续投入,提供源源不断的信贷支持,这将使银行资产负债表快速膨胀成为现实。

中央银行货币政策配合了投资之需,虽然相对1990年代前期来说,M1和M2增速降低不少,但仍然长期高于GDP增速。也只有这样才能使资本长期过剩,才能压低投资成本,使投资推动的经济增长模式具有可持续性。

这推动商业银行走上外延式扩张的道路,而资产负债表极快的膨胀速度推动了银行利润的高增长。在如此规模下,还能保持这么高的成长性,银行股不能不被高定价。

2008年金融危机来临,投资者相信商业银行必然要收缩资产负债表,成长性预期在短期内迅速坍塌,银行估值下移。

不过,4万亿经济刺激计划为商业银行重新打开天花板,短暂停滞的资产负债表以加倍的速度膨胀,迅速做大规模成为各商业银行无奈和不二的选择。

这可能为商业银行创造了更大基数的生息资产,但这也推动了外延式的扩张进入了极端的地步。

虽然在监管部门恢复了信贷额度控制,并极力压缩下不必要的信贷扩张,但惯性冲刺和市场的对比效应难以让银行收手。本年监管部门计划将信贷规模控制在7.5万亿之内,但日益蔓延的表外融资很有可能使这个计划落空。

负面效应是如此的明显,不断扩张的规模,又要保持风险的可控性,资本金顿时紧张起来。上一次融资才刚刚过去5年,如此赚钱的行业,却不能通过自己的资本积累满足发展之需。只能伸手不能造血的企业,如果供应不再稀缺的话,只能被抛弃,再说如今的市场谁又能供应如此之多的血呢？

另外,经济既有模式陷得越深,结构调整的方式就会越激烈,这样看,银行更没有理由享受高估值了。

摘自—21世纪经济报道