金融危机与应对政策

——美联储主席伯南克在伦敦经济学院的演讲

2009年 1 月 13日

精彩看点：本次讲话中，伯南克讲述了金融危机以及美国曾经采取的应对政策和效果。虽然联邦基金利率已经接近零，伯南克表示美联储仍有强大的政策工具可供使用，这些工具包括向金融机构提供贷款、直接向关键的信贷市场提供流动性、购买长期证券。美国使用的信贷宽松货币政策与日本当年使用的定量型宽松货币政策有本质的区别，体现在美联储更关注资产中贷款和证券的构成及其对家庭和企业贷款条件的影响，而非设定联储资产负债的总目标。当前虽然联储的资产负债表大幅膨胀，但早已设计一系列退出策略，而且联储认为通货膨胀的风险很小。新一届政府会出台经济刺激政策，但是最重要的是维护金融市场的稳定。当前亟待解决的问题通过最合适的方式注销金融机构的问题资产（提到的三种方式在经济方面没有差别，但在操作方式以及会计影响方面会有所不同），同时必须保证 too-big-to-fail 的金融大鳄们不会再倒闭。

在过去一年半的时间里，全球金融系统承受着巨大的压力，这种压力目前正在全球经济体系内广泛蔓延。这场危机的主要原因是美国楼市出现了拐点，导致了次级贷款的违约率上升，从而使许多金融机构蒙受了巨额损失，也动摇了信贷市场投资者的信心。然而，虽然次贷危机是本次金融危机的导火索，但是美国抵押贷款市场只是繁荣的全球信贷市场的一部分，信贷市场的扩张已经远远超越了抵押贷款的范畴，涉及到其它各种形式的信贷，它们包括承销标准的普遍下降、投资者和评级机构对贷款监管的缺失、市场对复杂且不透明的信贷工具的过度依赖（事实证明这些工具在压力下是极为脆弱的）以及对承受风险给予过低的回报。

信贷繁荣嘎然而止使得金融和经济活动发生了巨大的变化。 金融机构的资本水平随着损失和减值准备的上升而大幅下降， 它们的资产负债表也受累于复杂的信贷工具和其它价值不明、流动性较差的资产。信贷风险不断上升，而投资者对于风险的厌恶程度也越来越高，这使得信贷息差已经到达了前所未有的水平。除了政府担保的抵押证券，其它的资产证券化市场都已经被关闭。系统性风险的高企，资产价值的下降和信贷紧缩已经开始对商业运作和消费者信心产生了负面的影响，使全球经济活动迅速放缓。这种危害表现为产量下降、失业率上升和财富损失，其影响之大，有目共睹。

全球金融市场将会复苏，但是复苏的时间和程度具有很大的不确定性。全球政府的应对政策将在很大程度上决定经济复苏的速度和程度。今天，我想就美国现在和未来应对危机的政策谈一些看法，重点想讲一下美联储的措施。我希望能够阐明美联储至今为止采取的措施是基于怎么样的一个框架。我还想解释一下为什么尽管隔夜联邦基金利率实际上已经没有下调的余地，我依然相信美联储有强大的措施来应对金融危机。

美联储应对危机的措施

从 2007 年夏天开始，美联储采取了积极的政策来应对这场金融危机。2007 年 8 月，美联储下调了贴现率（也就是美联储对存款机构贷款的利率），在这以后，联邦公开市场委员会于 2007 年 9 月开始放松货币政策，把联邦基金利率降低了 50 个基点。由于越来越强烈的信号显示经济衰弱，委员会继续采取积极的应对政策。到 2008 年春天为止，联邦基金利率一共下降了 325 个基点。从历史角度来看，采取这些政策是极为迅速而有前瞻性的。采取这些措施的目的一方面是为了缓解金融危机对于经济的直接影响，另一方面是为了减轻所谓的“逆向反馈圈”所带来的负面影响。这个“逆向反馈圈”指的是经济衰弱和金融危机相互作用，各自得到不断的加强。

在危机的第一年，这些政策在就业率和收入方面产生了积极的效果。不幸的是，金融危机从去年秋天开始加剧，使经济前景进一步恶化。委员会继续采取措施，在去年 10月又将联邦基金利率下调了 100 个基点，其中的 50 个基点是为了配合全球六大央行在 10 月 8 日采取的前所未有的一致降息行动。委员会在 12月又继续下调联邦基金利率，把利率限定在0到 25个基点的范围内。

委员会放松货币政策的积极举动并非没有风险。在降低利率的初期，一些观察家对于这些政策是否会推动通货膨胀表示忧虑。2008 年中期，随着原油和其它商品价格的上升，通货膨胀达到了高点， 这导致市场忧虑进一步加强。 委员会极其认真地履行其稳定物价的责任，在这段时期内始终紧密关注通货膨胀和通货膨胀预期的发展。然而，委员会仍然认为 2008年商品价格迅速上升反映出来的是新兴经济体对原材料的需求迅速上升以及这些原材料供给方面的不足，而不是普遍通货膨胀的压力。委员会认为全球经济增长终究会放缓，这将导致商品需求下降，并且使价格走稳。众所周知，商品价格在去年夏天达到了峰值，随后价格并没有走稳，而是随着全球经济活动的减缓而出现了巨幅的下跌。这使得通货膨胀压力在整体上已经得以大大减弱，并将会继续下降。 

美联储放松的货币政策已经体现在一系列贷款利率的下降中，特别是短期利率的下降，这在一定程度上减轻了金融危机对金融环境的影响。然而，信贷息差不断扩大、信贷标准更为严格、信贷市场功能的停滞不但降低了宽松货币政策的效力，而且导致金融环境更为紧缩，在这样的背景下政策放松的力度是不够的。需要特别指出的是，金融机构和市场许多传统的融资渠道已经出现了干涸，银行和其它贷款机构在抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收账款、学生贷款和其它信贷资产业务上的证券化能力出现衰退。因此，除了放松货币政策，美联储开始着手支持信贷市场的运作，并且为私有部门提供流动性来减轻它们的财务压力。美联储已经增加了所运用的政策工具，其中一些是我们已有的政策工具，而另一些则是根据需求创造的新工具。我接下来将详细讲述这些工具。

除了联邦基金利率，美联储还有其他政策工具

虽然联邦基金利率目前接近零，美联储仍有许多政策工具可以用来应对金融危机。

其中一项重要的工具是政策沟通。虽然隔夜利率接近零，美联储能够通过告知公众对未来货币政策走势的预期来影响长期利率。比如说，12 月份会议后，美联储在声明中表示经济状况可能要求联邦基金利率在一段时间内保持在非常低的水平。 这些声明导致公众预计短期利率将在更长的时间内保持在非常低的水平，从这个意义上讲，声明对长期利率施加了下行压力，从而刺激了总需求。但是，此类声明在表达上一定要附上一定的条件，也就是说，美联储发出声明时要将政策预期与经济前景的变化联系起来，这一点很重要。如果公众感觉美联储对未来政策的声明是无条件的，那么一旦经济前景发生实质性变化，长期利率可能无法以期望的方式对声明做出反应。

除了将政策与目前利率以及未来隔夜利率的预期联系起来外，美联储还有一系列的政策工具为信贷市场乃至更广泛的经济提供直接支持。事实上，美联储已经在积极地使用这些工具。我发现可以将这些工具分成三套，虽然它们在一些重要的方面不尽相同，但是有一个共同点。它们都使用美联储资产负债表的资产项。也就是说，他们均与美联储动用权力放贷或者购买证券有关系。下面我将详细地讲述这些工具。

第一套工具涉及到央行作为最后贷款人的传统角色，通过这些工具向状况良好的金融机构提供短期的流动性。在本次危机中，美联储采取了一系列不同寻常的行动确保金融机构能得到充足的短期贷款。这些措施包括，为信贷拍卖提供新的安排；赋予一级证券交易商（primary securities dealers）以及银行从联邦贴现窗口获得贷款的资格。例如，2007 年 8月份以来，我们已经将贴现利率和联邦基金利率目标之间的利差从 100个基点降至 25个基点；我们将联邦贴现窗口贷款的期限从隔夜延长至 90天；我们安排了定期标售工具（Term Auction Facility），将贷款拍卖给存款机构的期限可以长达 3 个月；我们实行了定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility） ，允许一级交易商以流动性较差的资产为抵押从美联储借入国库证券；我们还发起了一级交易商信贷工具(Primary Dealer Credit Facility)为这些交易商提供流动性来源；除此之外，我们还采取了其他措施。

因为银行间市场是全球性的，美联储也批准了与 14个外国央行之间的双边货币互换协议。互换措施允许这些央行从美联储获得美元并借贷给本辖区内的银行，此举帮助缓解全球美元融资市场的紧张状况。在许多情况下，美联储向国外提供美元流动性时，与自身的融资拍卖紧密配合。

重要的是，美联储在向金融机构提供贷款时面临的信用风险是微乎其微的，美联储通过上述各种工具向银行和一级交易商提供的贷款通常获得充足的抵押物担保，并且对借款企业有追溯权。美联储在向银行以及一级交易商正常情况下提供贷款时，从未遭受任何损失。就货币互换而言，负责还款的是外国央行而非最终收到资金的金融机构；而且，美联储在向外国央行提供美元时，收取了等量的外币，这使得美联储的贷款更加安全。

央行通过向市场注入流动性向市场参与者保证，如果短期投资者失去信心，金融机构无须通过大举抛售资产（这将导致市场不稳定）就能够满足他们的现金需求，这样降低了系统性风险。而且，保证金融机构的流动性需要能够降低融资压力，能够提高这些机构借贷的意愿。

不过， 向银行和一级交易商提供充足的流动性绝非一味万能药。 如今， 尽管流动性充裕，但是对资本、资产质量和信用风险的担忧仍然使许多中间机构不愿意放贷。而且，向金融机构提供流动性并不能直接解决重要的非银行市场不稳定的问题以及信贷可获得能力下降的问题，这些市场包括商业票据市场、资产抵押证券市场，在美国这两个市场在贷款方面通常发挥重要作用。

为了解决这些问题，美联储开发了第二套政策工具，包括向关键市场上的借款人和投资者直接提供流动性。众所周知，我们引入一项工具购买 3 月期的高等级商业票据，向货币市场共同基金提供后备流动性。此外，美联储和财政部联合宣布一项工具向借款人提供贷款，担保物是 AAA 级资产抵押证券。这些证券的基础资产是学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业发展局（Small Business Administration）担保的贷款。在后一项信贷安排中，美联储的信用风险暴露微乎其微，因为这些抵押品有“垫头” （haircut）——财政部提供200亿美元的资本作为损失保护垫。我们预计这项信贷安排将从下个月起开始施行。

由于要解决的问题的性质不同，各种工具的原理和目标也不同。有些工具的目的是作为流动性的最后提供者，这一点和央行的传统功能类似，我们对货币市场共同基金提供的工具即如此。比如，2008 年 9 月份，一只著名的货币市场基金的净值跌破面值后，投资者开始大举赎回这些投资于商业票据、存款单等私人工具的货币市场共同基金。为了应对赎回，基金经理清算资产，并且仅仅投资于即将到期的资产。随着赎回加速，货币市场共同基金行业的稳定性和商业票据市场的功能均受到威胁。为应对这种状况，美联储出台了多项工具，包括出台工具为银行从货币市场共同基金中购买高质量、资产抵押商业票据提供融资。这项安排有效地为基金输入流动性，帮助他们满足赎回需求，而无需不分青红皂白地抛售资产。这项措施连同财政部出台的为货币市场共同基金投资者提供部分保险的计划一起阻止了基金的现金流出，稳定了该行业。

美联储购买三月期高质量商业票据的工具同样也是为了提供后备流动性， 为商业票据市场的投资者和借款人提供后备流动性。前面我已经提到，商业票据市场的功能九月份严重恶化，借款人发现难以获得融资，即便能获得，所支付的利率非常高而且期限很短（通常是隔夜）。美联储的商业票据工具为借款人提供了后备流动性来源，旨在降低投资者和借款人对“展期风险” （rollover）的担忧。 “展期风险”是指借款人不能融得新资金偿还到期的商业票据。降低展期风险能够增加私人投资者放贷的意愿，特别是发放那些期限超过隔夜的贷款的意愿。这些措施似乎已经改善了商业票据市场的功能，因为利率已经下降，平均到期日增加。

相比之下，美联储和财政部即将联手出台的资产支持证券项目并非纯粹是为了提供流动性。这项工具将向投资者提供三年期定期贷款，担保品是由最近的消费贷款和小企业贷款支持的 AAA 级证券。这项工具和美联储的其他贷款项目不同，它融合了联储提供的流动性和财政部提供的资金，将有效地用公共资产负债能力替代私人领域的资产负债能力，在目前去杠杆化、风险厌恶急剧上升的时期，这种能力非常缺乏。如果此项计划能够达到预期目的，利率将能够降低，消费贷款和小企业贷款更容易获得。随着时间的推移，通过增加市场的流动性、刺激市场活动，这项工具也应该有助于使私人贷款复苏。更重要的是，如果这项资产抵押证券工具能够获得成功，在形势需要时，可以将其基本框架扩大，增加数量，或者应用于其它类别的证券中。

美联储的第三套支持信贷市场运行的政策工具是购买长期证券。比如，我们最近宣布在未来几个季度中，将购买高达 1000 亿美元的政府支持企业（GSE）的债券和多达 5000亿美元 GSE抵押贷款支持证券。该计划宣布后，抵押贷款利率明显大幅下滑，并且在该计划开始运行后继续下滑。抵押贷款利率下降将能够支持房地产行业。美联储正在评估购买较长期国库证券的可行性。在决定是否购买这些证券时，美联储将关注这项计划是否能够改善私人信贷市场（如抵押贷款市场）的状况。

向金融机构提供贷款、直接向关键的信贷市场提供流动性、购买长期证券等这些措施的共同特点是，每项措施都运用了美联储资产负债表的资产方，也就是说，这些措施均涉及提供贷款或者购买证券。目前环境下，这些措施的优点是虽然联邦基金利率目前已接近零，美联储仍然可以继续推低利率，放松一系列市场上的信贷状况。

信贷宽松与定量宽松的货币政策

美联储支持信贷市场的措施本质上不同于日本在 2001到 2006年使用的定量宽松政策（quantitative easing）。美联储的信贷宽松政策(credit easing) ，在扩大联储的资产负债表这点上与定量宽松政策倒是有相似之处。但是，单纯的定量宽松制度的重点是央行资产负债表中银行储备金数量，而表中贷款和证券的组成只是附带关心的问题。虽然日本银行从不同角度采用定量宽松政策，但整体还是以银行储备金目标为衡量对象。而美联储的信贷宽松政策关注的是所持资产中信贷和证券的构成以及这样的构成对家庭和企业的借款条件会产生怎样的影响。两者的不同并不是根本理念区别，而是反映出不同时代经济和金融环境的差别。尤其，与日本实行定量宽松政策时期不同，当今美国面临信贷利差扩大，信贷市场几乎瘫痪。为了促进总需求增长，美联储必须将政策重心放在降低信贷利差以及加强个人信贷市场的功能。

美联储信贷宽松政策的刺激效应很大程度上取决于贷款项目以及所购买证券的组成结构。当前情况下，市场缺乏流动性，而由于对资产负债表的担忧，民间的套利活动也受到很大影响。举例来讲，联储购买一美元的长期证券，这一美元对金融市场和经济所起到的效果不如直接向银行放贷一美元，也不能促使商业票据市场增加一美元贷款。由于不同种类的放贷方式会产生不同的效应，所以当前美联储的政策立场不能够用一个数字目标来概括，例如超额储备或者货币基数达到怎样的规模。此外，美联储信贷额度的使用很大程度上取决于借款人的需求，即市场情况恶化时增加放贷，而情况好转时，减少放贷规模。这样一来，如果像日本的定量型货币政策一样，提出联储资产负债表的总额度目标，只会适得其反，即当市场情况恶化时联储将不得不提高放贷条款的要求，收紧放贷，而情况好转时反而增加放贷。

由于没有简而概之的政策目标，反而给我们向公众沟通构成了很大的挑战。为了减小市场的不确定性以及使政策的效应最大化， 美联储承诺向公众提供尽可能多的关于资金使用方面的信息，这些钱的使用计划，以及做出决定的标准。

抽身策略

很多人对联储总额越来越庞大的资产负债表示担心，认为联储这样做相当于在印钞票，终将导致通货膨胀。的确，联储将钱贷给各银行，会导致银行手中的超额储备大量增加。联储手里的储备和现金共同构成货币的基础，即狭义货币 M0，很显然，这一数字随着联储负债表的增加大大升高。但当前银行拿到贷款后却选择将大部分超额储备金按兵不动，很多银行又将钱存在联储。因此，更广义的 M1和 M2 数量增长速度要远小于 M0。再加上在当前这个时点上，全球经济活动疲弱，大宗商品的价格维持低位，所以我们认为短期内出现通货膨胀的风险很小，并预计通货膨胀将呈现逐步下降的走势。

然而， 随着信贷市场和经济整体的复苏， 联储总会在某一时点将不得不放缓放贷的速度。从某种程度上讲，这一放缓的过程将更多是自发行为。因为随着信贷市场的改善，市场本身将不再需要求助于联储的工具。事实上，由于金融情况正在回归正常水平，我们已经尽可能从贷款利率和利润率方面制定对于贷款者不再优惠的条件。根据联储第 13（3）条款授权，只要市场条件出现大幅好转（不再存在非同寻常的条件），一些联储的放贷计划将依法注销。然而由于联储的放贷放缓将导致实质上紧缩的货币政策，所以这一过程的主要取决于联储相关委员会对于信贷市场是否改善以及经济前景的判断。

随着放贷款项的减少，联储的资产负债表也会减少，同时意味着超额储备和货币基数也随之减少。要达到资产负债表快速大幅缩水这样的效果并不困难，因为这些资产很大一部分都是短期性质，包括向金融机构的贷款，货币互换，购买的商业票据等等，这些资产都可以很容易地随着放贷计划和工具的注销而注销。只要资产负债表和超额储备下降，联储就可以回到传统的货币政策工具，比如调节联邦基金利率等等。

虽然联储手中的这些资产绝大部分属于短期性质，但仍然会持有很多长期资产，比如未来两个季度即将购买的抵押支持证券。这些长期资产虽然也可以出售，但是联储在近期内只会出手其中的一小部分，这种策略将减缓刚才提出的资产负债表缩水的速度。我们正在严密观察资产负债表中到期资产的构成， 并且坚信完全可以在合适的时间对资产负债表进行必要的“瘦身”。

更重要的是，近期联储获得国会的授权后，将能够更加容易地管理资产负债表以及制定货币政策，比如联储现在可以对各银行储备支付利息。由于银行不会愿意以低于联储支付利率进行放贷，所以原则上，联储支付的利息应该对隔夜拆借利率设置保底。近几个月操作中，联邦基准利率已经低于银行储备资金的利率，这反映了银行储备资金的高企以及银行对新的制度还没有完全把握等等。然而，随着超额储备的降低，金融市场环境回归正轨，银行对新的制度更加适应，我们相信联储可以通过向银行储备支付利息有效地控制联储利率。 

与此同时，在退出现有计划时，联储手还可以动用手中的其他工具，比如，财政部可以恢复前一阶段发行补充式融资票据，并将资金存在联储。这样做可以有效的吸收银行体系的储备资金，提高对货币的监管。同样起到吸收系统储备的做法还有向长期资产通过再次购买协议或其他方式进行注资。联储在制定或是扩张这些注资计划的时候，将审慎地权衡退出策略，也会采取一些必要的措施保证这些计划在注销的时候可以顺利，及时地进行，以达到促进全面就业和价格稳定的目标。

金融稳定

联储将在促进经济复苏方面发挥自己的作用， 但实现这一目标同样需要其他政策部门的举措。新一届的政府和国会正在讨论一项巨额的经济刺激计划，如果得以实施，将对经济活动起到很大的推动作用。我的看法是，如果没有金融体系的强化和稳定，任何财政政策都不大可能推动可持续的经济复苏。历史经验告诉我们，如果没有有效的金融体系，现代经济将无法获得发展。  

美国政府已经采取了一系列举措以维护金融体系的稳定，包括财政部向银行机构注资2500 亿美元，联邦存款保险公司大幅增加对银行债务的担保，以及联储的一系列旨在促进流动性的举措等等。这些措施与其他国家的各项政策一起，阻止了可能在去年秋天发生的金融体系的大崩盘，如果我们当时听之任之，当前的经济情况将糟糕得多。

 然而，由于对经济增长的悲观预期，持续的信贷损失以及资产减计，金融机构将在未来一段时间内继续面临资本和财务压力。 所以更多的资本注入与资本担保对于确保信贷市场的稳定和正常发展是非常必要的。现在民间资本投资金融机构的主要障碍来自资产负债表中大量的有问题并且难以估值的资产。这部分资产的存在很大程度上会放大金融机构估值的不确定性，也会抑制个人投资及新增贷款业务。如果财政部决定按照最初计划，通过注销金融机构问题资产的方式来补充资本注入，那我们会考虑以下可能的方式：一是在公开市场购买问题资产，二是在政府允许的范围内为银行手中的问题资产的某些组合可能造成的损失提供资产担保，来换取一定期权或其他形式的补偿。三是向业绩较差银行进行注资，以换取现金和股权。这些方式经济从经济的角度讲差别不大，但在操作和会计影响方面会有些不同。此外，尽可能地减少止赎现象的发生可以促进房地产市场并且降低贷款损失，从而提升经济的稳定性。

很多国家的公众对政府动用大量资源救助金融业，而对其它行业不闻不问颇有微词。这样的区别对待，虽然看起来不对，但却是不可避免的。我们的金融体系非常依赖信贷的自由流动，金融动荡产生的影响非常大，而且传播速度相当快。现在金融动荡对就业市场和经济的毁灭性打击已经波及到世界每一个角落。各国的政策制定者们必须与公众进行沟通，向他们解释金融稳定对于经济复苏和公众利益至关重要。

尽管我们努力稳定全球的金融市场和金融机构，我们仍然缺乏短期的、具体的措施去减小未来危机出现的可能性和深度。我们需要加强监督监管系统，确保监管漏洞得以弥补，重复监管能够消除，监管部门的权力和职责得以明确，并且赋予监管部门足够的权力去遏制过度采用杠杆和过度冒险的做法。由于大型金融机构的业务遍及多个国家，金融市场全球化的程度也进一步加深，国际社会应当尽最大努力协调监管努力。我们必须继续加强金融基础设施建设，比如，鼓励信贷违约掉期和其他衍生品的交易转向中央交易对手（central counterparties）和交易所。监管部门应当提高自身能力，加强对整个金融系统的监管而非过分专注于个别公司的状况；我们将重新审议资本管理制度、会计规则以及监管体系的其他方面，来确保这些规章制度不会过度加剧金融体系和经济的周期性。不过，在我们继续推进监管改革时，必须谨慎行事，不能矫枉过正，不能采取那些可能抹杀金融创新和市场纪律的优点的行动。

当前亟待解决的问题是如何避免某些金融机构的破产，这些金融机构 “too big to fail”。令所有人不能接受的是，现在为了维持金融稳定，必须由政府出面保住的这些机构正是在经济繁荣时期最大的风险承担者。而这些“too big to fail”的金融机构存在本身与金融机构公平竞争的理念也是不相符的。所以，未来无论任何类型的金融机构，只要其对金融市场构成系统性风险，就必须接受对其风险管理进行的严格监管。同时，我们现在需要做的事情还有为非银行机构的破产解决制定一套程序，这些机构对于维持系统性稳定同样重要，而制定的程序应该参照现行银行机构遵循的所谓系统性风险例外情况（systemic risk exception）框架（译注：在伯南克 1999 年的一篇讲话中，对于银行机构破产时系统性风险例外情况是这样解释的：采用这种特殊破产救助机制的情况是，如果采用最为经济的方式破产将会对经济或金融环境产生严重的负面影响，除非相关机构采取其它措施或者提供必要援助。但设定的条件相当苛刻，而且需要经过总统认可）。

结论

当前世界面临的挑战既有短期，也有长期。短期来看，首要任务是促进全球经济复苏。联储掌握有力的政策工具，并将积极利用这些工具达成目标。财政政策可以促进经济活动的开展，但可持续的复苏还需要全面计划以稳定金融体系，恢复信贷的正常流动。

对短期的关注是可以理解的，但同时我们也不能够将长期的问题搁置。长期来看，鉴于近期一系列事件， 首要任务是加强监管， 提高私有领域以及监管部门检测并控制风险的能力。 

最后，近期发生的事件告诉我们，任何一个国家都不可能在制定经济、金融和监管措施时孤立行动。国际范围内的合作对保证健康，持久的经济复苏至关重要。