谨慎面对通胀回落

近日，国家统计局公布数值显示，7月份，居民消费价格总水平(CPI)同比上涨6.3%。其中，城市上涨6.1%，农村上涨6.8%；食品价格上涨14.4%，非食品价格上涨2.1%；消费品价格上涨7.8%，服务项目价格上涨1.5%。而1—7月份累计CPI上涨7.7%，其中，城市上涨7.4%，农村上涨8.3%。

尽管CPI较此前有所下滑，但仍然不可掉以轻心。一个原因是PPI继续高走，已经达到10%，创12年最高水平。即使PPI不产生“叠加”，但肯定会部分传导到CPI上。另外一个原因是粮食价格在7月份、8月份都会出现周期性的走低效应，这不能代表着未来也会如此，从周期运行的过往规律看，10月份的CPI数值才是关键，它的升降基本上奠定了下半年是否趋缓的方向。还有一个原因是，由于中国资源品价格还是处于管制状态，现在正在开始理顺价格，PPI和CPI都处于部分“失真”状态，理顺的过程将带来“上调”效应。从这个意义上说，通货膨胀的阴霾并没有被CPI的短暂下滑给驱散。

这种谨慎的态度不仅仅应用于对待通胀的态度上，而且更要用于对未来宏观经济走势的判断上。以出口而论，不久前，我们一直被出口的总体衰减形势所担忧，似乎出口企业的破产、失业已然非常严重，但7月份的出口增长数据远远超过市场预期。服装、鞋、玩具等劳动密集型产品的确出现巨大下滑，但机电产品等技术密集型产品却飙升迅速，这是否显示出中国正在进行剧烈的出口结构升级，或者是美国的经济预期并不糟糕，依然能保持8%以上的对美出口增长？或者是热钱通过出口进入国内来“抄底”？我们无法给出包含确定信息的答案。

若以信贷结构来推测投资走向，可以明显地看出，随着中国的负利率加深，在银行的法人客户总体贷款余额上，占80%以上客户数的中小企业获得的贷款比重越来越小(尽管绝对贷款额是增长的)，大约从2004年的20%左右下降到15%(今年一季度数据)。毫无疑问，中小企业因为规模小、抗风险能力低(抵押能力弱)、银企信息不对称等原因，融资一直是其核心瓶颈问题，它占总信贷的比重一直比较小。但有趣的是，实际利率水平(名义利率扣除通胀)的升降同中小企业的贷款比重呈现出非常明显的变动关系，即当实际利率很低的时候，贷款更多地是流向占据国民经济产业上游的大企业(石化、钢铁)，而当实际利率较高的时候，中小企业“分得”的权重更高。这一规律从1995年以来一直发挥着作用。这似乎隐含着一种信贷规律：在实际利率很低(低成本融资)情况下，大型企业更有冲动利用权势进行扩张或占据更多信贷额度，中小企业则被排挤；但在实际利率较高的时候，大企业因为融资成本上升的原因，愿意放弃部分信贷占有，“匀给”中小企业更多的份额。同时这也说明，中小企业对利率的敏感度是比较低的，究其原因在于中小企业的融资成本一直比目前管制的利率水平要高(至少持平)，而目前管制利率的“受惠者”是国有大企业，它其实对利率是非常敏感的。利率的上行会降低其扩张的能力以及信贷占有的程度。

最近，央行为了“舒困”中小企业，调增了“定投”中小企业的信贷额：全国性商业银行调增5%、地方性商业银行调增10%，用于缓解中小企业融资难。这些调增的额度或许并非会真正“定投”于中小企业上——因为商业银行有激励将其安排在其他方面。我们认为，增加信贷额的同时必须配合加息，这样才能进行“结构上调整和优化”。

摘自—21世纪经济报道