在比特币上大赚120倍的传奇投资者比尔·米勒，“另类”

价值投资者的思考箴言

比特币最近又快涨回68000美元。个人资产有一半投在投资在比特币上的传奇投资者比尔·米勒（Bill Miller）屡屡在大家视线当中。

米勒是真当得起“传奇”二字。他跟彼得·林奇和约翰·聂夫被誉为“美国共同基金三剑客”。

米勒于 1981 年加入美盛，担任分析师。1990 年 11 月，接管了美盛价值信托基金（Legg Mason Value Trust）。

连胜始于第二年。在管理美盛价值的连续 15 年中，他年年战胜标普500，年化收益率约16.44%。这个纪录至今无人打破。

米勒将此归因为，"很大程度上的运气，或许还有一些技能。我将技能定义为，不自毁长城，在市场中能够长期生存。”

20世纪 90 年代初，米勒意识到，有些公司看当下可能是昂贵的，但由于其优秀的增长能力，长远看其实是“便宜货”。

米勒于 1999 年投资了亚马逊。而投资两年后，亚马逊股价从 107 美元的峰值一度跌至 5.50 美元。

米勒对于自己买入的方式有过反省，并从亚马逊股票转向可转换债券（这也让他产生了税收损失），但对公司的未来始终充满信心。

“大多数人都试图最大限度地增加自己正确的次数，”米勒说，“真正的问题是，当你是对的时候，你能赚多少钱。”

投资亚马逊和其他科技公司需要米勒放弃教条，忍受朋友的批评，需要独立、开放的心态，也需要背离公认的智慧，包括背离当时普遍接受的会计原则的信念。

他的投资经历就是应对变化的原则：适应它，被它误解被它埋葬，然后重新归来。

2008年金融危机，米勒管理的基金回撤很大，客户也走了，而当时他转为个人持有的亚马逊股票至今涨了7000倍！

米勒不仅是亚马逊的第三大个人股东（继贝佐斯和麦肯齐之后），他还很早就投资了戴尔、苹果、奈飞等科技股……包括比特币。

据他在媒体采访中透露，最早以200-300 美元的价格购买比特币，平均成本约为 500 美元，如今在他个人持仓中超过一半。

主流市场并没有特别关注米勒是怎么思考的。

“我不是比特币的多头，只是一个观察者，这是一个引人入胜的技术实验。”比尔·米勒说。

很多人不知道的是，比尔·米勒长期为圣塔菲研究所捐款，早在十几年前就在那儿学习并理解复杂科学的发展脉络。

同样有“价值投资者”的标签，比尔·米勒在这点上确实跟巴菲特完全不同。本质上，或许两者的价值原则相似，而在禀赋、兴趣和人生目标上就是迥然。

分享一个米勒在2006年对话中讲过的一个小故事。他说：

「 当我刚进入这个行业时，我遇到了比尔·鲁恩（沃伦·巴菲特挚友，合伙公司解散时托付客户之人）。

有人问他：“如果你能给出一些关于投资的建议，你会是什么？”

鲁恩告诉那个人，如果他读了格雷厄姆和多德的《证券分析》以及格雷厄姆的《聪明的投资者》，然后读了巴菲特的所有年度报告，如果他真正理解了他们所说的内容，他就会知道关于投资的一切。

我想了很多年，完全同意这个建议。 」

两届世界扑克锦标赛冠军帕吉·皮尔森（Puggy Pearson）有句经典评论，“赌博不外乎三件事：第一，知道 60/40 的赌注；第二，资金管理；第三，了解自己。”

米勒引述这句话来补充自己的投资建议，他认为这三点对应了投资时的关键点：要知道赔率对自己有利；仓位应该拿到多少；了解自己的心理以及对不利环境会做出什么样的反应。

米勒从不同的角度看问题，并能灵活地根据价值重估进行调整。我们可以在他的年度信件、评论和访谈中发现这一点。以下是聪明投资者（ID：Capital-nature）精选提炼的38句，分享给大家：

01

关于如何看待公司

1、我不认为把公司划分为价值和成长，对于我们思考投资过程更有利。有成长的公司通常比没有成长的公司更有价值。

2、不过，如果一家公司的收益低于其资本成本，那么它的增长速度越快，价值就越低。

3、资本回报率高于资本成本的公司创造价值，低于资本成本的公司破坏价值。那些赚取的回报等于资本成本的公司，其价值增长的速度与资本增加的速度相同。

4、我们要做的就是找到那些经济模型支持资本回报高于资本成本的公司。

5、本质上，我们始终关注的是未来的资本回报率，而不是过去的资本回报率。我们对未来资本回报率的最佳猜测是什么，以及管理层如何在充满活力的竞争形势下分配资本。

6、了解一个管理团队需要时间。如果你已经拥有一家公司 3 年、5 年、10 年，并且与管理层有很多广泛的接触，你就能从管理层回答问题的方式、思考战略的方式等细微之处学到很多东西。

7、我完全同意巴菲特所说的，在我们的业务中，无知不是一种美德。因此，任何知识来源、任何信息来源都是有用的，只要你了解其优缺点。

02

超额收益的来源

8、好公司通常会得到市场的认可，并得到适当的估值，但有时也会出现内在价值的折扣。

9、出现这些折扣的原因有很多，最常见的是宏观经济变化、公司或行业问题或业务不成熟。在每种情况下，企业的长期经济效益都会被暂时性的因素或事件所掩盖。

这些暂时性因素会产生错误定价，但也是超额回报的来源。

10、股票价格的变化比企业内在价值的变化要快得多。这是因为价格反映的是最近的历史、当前的基本面以及可合理预见的前景（例如6到9个月的前景），所有这些都经过了心理和情感棱镜的过滤。

11、我们会努力去买到那些股价相对跟我们评估的经营价值有很大折扣的公司。当市场一致看好、消息面利好、投资者乐观时，就不会出现低价。

12、我们的研究工作往往是集中在舆论最不看好、人迹罕至的市场领域，而我们通常卖出的那些众人认为近期收益机会最大的股票。

13、我们的方法可以用“平均成本最低者胜”来概括。对于大多数投资者来说，如果一只股票股价走势跟原有预期不同，比如说下跌 15%，他们很可能会卖出。

但对我们来说，对其基本面有深度研究和信任的公司，股价下跌反而意味着未来回报上升的机会。

14、我们真正要做的是，从报纸或电视上出现的所有日常噪音和东西中抽离出来，或者从关于你现在应该做什么的喧嚣中抽离出来，真正思考我们如何从多年后更有价值的企业中去获得收益。

15、最重要的不是业绩，而是过程。从长远来看，一个好的过程最终会带来好的结果，所以你不能被短期发生的事情所干扰。

16、市场的关键问题始终是什么被贴现。当预期（被打折）、与实际情况不同时，就会获得超额收益。

17、在投资组合方面，我们奉行道家的无为而治，即 “有为而无不为”，也就是所谓的创造性无为。我们对投资组合的调整大多是无为而治，平均周转率在 15%至20%之间，这意味着持有期超过五年。

03

不应忽视成长的价值

18、为什么创造价值最大的公司几乎从未进入价值投资者的投资组合？

答案是，价值投资者不会在这些公司“真正便宜”的时候去关注它们，因为很难区分它们与那些估值相似但业绩不会太好的公司之间的区别。

19、价值投资者系统性地忽略了那些本可以让他们长期赚大钱的公司，因为这些公司表面上看起来很贵，但实际上并不如此。

20、技术是困难的，但它并不是不可理解的。投资者如果因为需要费力才能弄明白技术，而将经济增长和进步的最重要推动力排除在外，那么当其他人获得回报时，也没啥可抱怨的了。

21、的确，一些最好的科技公司在传统估值方法上很少具有吸引力，但这更多地说明了这些方法的弱点，而不是这些企业的基本风险回报关系。

22、技术也有周期性，但许多技术公司尽管有周期性，却能保持高于资本成本的资本回报。

23、1993 年，当我们在接近谷底时买入 IBM 时，我们学到了一些分析这些公司的方法。这是我们首次尝试这种长期投资战略，即购买那些从统计数字上看价格低廉，但其业务模式能支持高资产或资本回报率，并能产生大量自由现金流的企业。

24、这样的公司可以在投资组合中持有更长的时间，为股东带来更好的长期回报，而不是根据我们对这些公司未来一年可能表现的判断来买卖股票。

04

心理因素在投资中的运用

25、记忆为我们的日常活动提供了连续性和背景，使我们能够识别熟悉的情况，看到它们的异同，将经验融入更广泛的行为，从过去中吸取教训，等等。

26、而投资方面的记忆往往在最需要的时候失效。我们不记得近期发生过类似的情况，也不会正确看待当前发生的事件。结果就是据此做出了并非最好的投资决策。

27、错误定价最大的来源之一就是，过度重视或过度强调当前状况的（记忆/心理）倾向。

28、要了解自己对于压力反应，尤其是输钱和赢钱时的状态。此外，你还必须知道大多数人在大多数时候的反应。

29、多数人喜欢在股票上涨后买入，在股票下跌后，因为市场弥漫的坏消息而卖出。要想获得超额收益，我们需要感知预期的变化，而不是对其做出迅速反应。

30、对多数投资者来说，卖出昂贵的资产，买入便宜的资产，似乎是一个合乎逻辑的策略——除非你真的尝试去做。

实际上，多数人不会如此行事：因为当他们买入价格下跌的资产时，他们会感到痛苦。

31、实际风险和感知风险是两码事，这就是人们陷入困境的原因。当价格低时，他们认为风险高，而当价格高时，他们又认为风险低。这就是大多数人的心理（误区）。

32、几乎所有的价值陷阱都是人们将过去的资本回报和过去的估值做简单的线性推断，结果如今的情况并不相同。

33、你真的需要仔细了解并思考：哪些信息没有体现在股价中，哪些情况没有被打折，哪些事件发生会导致市场对公司（股价）产生不同的看法。

34、对投资者来说，人们担心的事情越多越好，因为这些担心已在整个市场（价格）中反映出来。

05

重视概率和赔率的意义

35、人们经常区分不出投资中的概率与赔率，事实上，你正确或错误的概率，跟你正确时赚了多少钱和错误时亏了多少钱，两者是完全不同的。

36、尽管赌博有其肮脏的一面，但它也是值得仔细研究的活动之一。因为了解什么是明智的赌博，就能进行更明智的投资。

37、首要注意的一点是，没有所谓职业的轮盘赌徒、老虎机赌徒、骰子赌徒、基诺赌徒或彩票赌徒，因为你统统不可能在这些游戏中持续获胜（专业没用）。赌场在数学上占有优势。玩得时间越长，输得概率越大。

38、投资与赌博的主要区别在于，赌博是一种零和游戏，每一个赢家都有一个输家。

投资可以是一种双赢游戏，每个人（理论上）都能赢，即增加自己的财富，方法是将自己的资本提供给他人以收取费用——赚取利息——或通过股票参与经济增长。

摘自-聪明投资者