赵建：中概股也是国家的资产，过度流失也需要

反思和问责

到年底了，有些事情需要反思和总结。

其中一项是中概股，包括港股在内的海外上市公司，2021年发生近二十万亿元的市值大蒸发。这个市值崩塌程度可能比全球性金融危机的时候都严重。可以说，2021年的海外中概股，实际上发生了一次金融危机（确切的说是中概股“股灾”）。

中概股以新兴科技企业为主，这些上市公司不仅仅是私人和股东的，也创造着就业（尤其是年轻人就业、灵活就业），缴纳着税收，属于国家的核心资产，是国家资产负债表中优质资产的一部分（与平台和房地产相比）。中概股、港股的市值异常大跌，也可以说是属于国家资产的流失。注意，股市涨跌属于正常，这里是指市场的异常波动，遭受到外部冲击后的过度大跌。很多冲击，实际上是政策人为制造的。

12月2日，美国证券交易委员会（SEC）通过了修正案，最终确定了《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，简称HFCAA）的实施规则；该法案称，如果外国上市公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，允许SEC将其从交易所摘牌。

在美股上市的200多家中概中，仅12月3日晚跌幅超过10%的多达89家

我们常说，国有资产流失是犯罪，因为国有资产属于全民所有，政府机构“代持”。国有资产流失需要对相关人员进行严格问责。而中概资产的价值灭失，顾名思义，“中国概念”，也是一种国家资产，它的流失难道不需要反思甚至问责吗？它虽然不是国家所有，但是由企业家创造，得到了海外投资者的认可和支持，抓住数字时代的技术革命浪潮实现腾飞。有好多成为国际市场的独角兽，比如BATJP等，带来了亿万人的就业和万亿元的税收。所以说这些借助海外资本力量实现腾飞的中概股，是中国非常重要的核心资产！它们的资产价值灭失和流失，也是国家财富的损失，虽然股票持有者大部分是海外投资者，但是这样的资产流失，直接导致了中国上市公司海外市场融资功能的失调甚至瘫痪。

我们之所以称包括港股在内的中概股为核心资产，因为这些上市公司大部分是每次信息化、数字化浪潮涌现出来的创新型公司。这些公司因为代表着前沿的技术和模式，对于还处于审批制初级阶段、热衷于国有企业和成熟企业的国内A股市场来说，还没有足够的能力去识别和接纳，是已经发展成熟的以美股为主的资本市场哺育了这些公司，并且得到了海外投资者和国际资本市场的认可。我们将港股也涵盖在内，是因为香港股市曾经是海外投资者的摇篮。

这些中概上市公司，也可以看作是中国经济韧性的创造者。与A股上市以国有企业、大型民企相比，海外上市的以中小企业、科技型企业为主，它们承载了大量的就业和灵活就业。比如阿里巴巴、京东、拼多多等电商平台的微商，美团等外卖平台的外卖小哥，快递公司的快递员等，一些教培行业的在线辅导老师等。据我们粗略估算，靠海外中概股（包括港股）上市公司解决的就业人数超过5000万人。这些就业人数的年龄也相对年轻，吸引的毕业生也较多，这对当前推动的共同富裕也有重要的意义。

从更大的层面来看，当初设计中国公司出海，是中国改革开放最主要的举措之一，是积极利用国内国外两种资源的重大战略。放到现在的说法，是资本市场上的国内国外相互促进的双循环格局。由于中国的资本市场起步较晚，在对新兴中小企业的资本支持还不够。在这种情况下，鼓励一些科技公司出海，充分利用国际二级资本市场，是非常先进和务实的想法。基于此，有大量的在当时是高科技同时也高风险的新兴企业在海外上市，依靠海外市场解决了新兴科技中小企业融资难、融资贵的问题。

中概股代表着中国数字化技术浪潮下的核心资产，近二十年来给国际投资者丰厚的回报，赢得了全球资本市场的尊重和青睐，也让全球看到中国经济社会融入世界的趋势和潮流。有人说，中概股的高收益都便宜了老外，但问题是这些中概股公司想在国内上市上不去，想便宜中国自己人都没有渠道。另外，也不能只看到高收益，也要看到这些新兴公司的高风险。只是成熟的海外资本市场，尤其是美股市场，对风险的容忍度较高，信息识别和风控能力也较强。在这样的资本市场土壤上，一批中国的优质上市公司开花结果，一批优秀的企业家诞生，否则根本找不到支持的资金。另外，由于海外二级市场为这些新兴科技公司提供了退出机制，支持还处于公司孵化阶段的天使投资、风险投资也跟着繁荣起来。可以说，海外融资市场对中国的新兴科技企业，对中国的新旧动能转换和产业结构调整，起到了巨大的作用。

在中国改革开放以来的经济增长模式中，一个重要的模式是依靠地方政府竞争形成的区域经济赶帮超模式。地方政府要获得更好的发展，招商引资是主要的手段。而与内资相比，吸引外资尤其是一些跨国企业，意味着吸引的不仅是资金，还有先进的技术、管理以及通达的全球产业链和海外市场。因此吸引外商直接投资（FDI）备受地方政府的青睐。如果把FDI看作是一级市场的外资，那么在海外二级市场，中概股上市公司吸引的则是二级市场的外资。虽然海外股票市场不像FDI那样直接到地方投资办厂，但是给中国企业的也是真金白银，也带来了经济的增长、就业和税收的增加。况且，还在特定的历史阶段弥补了中国资本市场审批制的缺陷。海外融资市场在中国改革开放和金融市场化、国际化改革中的地位举足轻重，绝非像某些专家和学者那样认为的，中概股在外面被抛售，回归国内就好了。显然这个认识是错误和肤浅的，中国作为第二大经济体，第一大制造业大国，而且是像很多学者测算的很快超过美国成为第一大经济体的国家，如果没有一个海外融资市场，在资本市场上闭关锁国，不去好好利用金融全球化的红利和资本的杠杆实现自身的发展，显然是非常不可思议和荒谬的，是不成熟国家的想法。

然而历史的航船并不总是风平浪静，2021年是中国海外融资市场惊涛骇浪、风高浪急的一年。教培行业的政策冲击，共同富裕的过度解读，中美脱钩的博弈内卷，美国法律的“长臂管辖”等等，让海外中概股成为政策突变、大国博弈和资本重新“站位”的牺牲品。原本承载大中华区核心资产，链接资本市场双循环格局的港股市场，在特定的时间段处于一个“海外资本退潮、大陆资本又无法涌入”的干旱时节，进入一个资金“无人带”处境。可谓“奶奶不疼、姥姥不爱”，大量的中国上市公司市值急剧缩水，有些公司的市值甚至小于公司的现金类资产。市盈率在5以下，市净率在0.5以下的比比皆是。这样的市场自身的估值都危若累卵，又怎能承载那么多的中概股回归？除非大陆的资金打开通道，可以更多的向港股配置，这样既可以解决中概股“流浪地球”回家的难题，又可以实现人民币国际化，可谓一箭双雕。但是，这又涉及到资本的境内外自由流动和汇率的市场化问题，这个问题显然又是系统性的。

就当前的局势来看，中概股的崩溃加上房企信用债的暴雷，改革开放以来积累的海外融资市场和国际投资者信心，遭到前所未有的重创，几乎“一夜回到解放前”。这很显然与过去几年推行的更高层面对外开放的国家战略不符。国际投资者对中概股的抛售，不仅限于对股票市场上中国资产的风险认知，还是对中国经济社会未来发展的一种再评估。因此中概股市值的蒸发，损失的不仅是海外投资者的钱，更是中国新兴科技公司海外融资渠道的收窄，以及全球投资者对中国未来发展前景的预期。

图源：CNBC官网截图

可以说，中概股市值的损失，不仅是中国国家资产的流失，还影响着人们对中国经济和政策稳定性的信心。我们固然承认一些资本的生长存在野蛮和无序的问题，一些行业尤其是民生领域的商业模式存在过度追求商业利益而忽视社会效益的问题，但对这些公司的治理：第一要有前瞻性，注重连续性和过程管理（现在一刀切的制止，但当初为何任由其发展？）；第二出现问题的时候要与市场进行专业、友好的沟通（服务型政府），要考虑到金融市场的影响和风险资产估值的敏感性，妥善处理各方面的关系，实现行业转型与资本市场价值重估的“软着陆”而非“硬着陆”。当然，从历史发展的客观规律来看，这也许是中国发展模式以及国际关系大变局，在中概资产价格上的一种映射而已。

摘自-西泽研究院