价值投资中的陷阱

引子

每隔一段时间，市场就会跑出一群价值投资者。这个周期或长或短，上一次大概是在2017年的时候，那时候，人们言必称价值。

那么，什么是价值投资者呢？关于这一点，并没有一个特别清晰的定义。人人都自诩价值投资，即便是赛道投资者也是——人家投资的是未来的价值。

但是，如果我们把价值投资的定义收窄到投资低PE或低PB的股票，这个定义就很清晰了。

2017年是此类策略的高光时刻。以工商银行（代表低PE）为例，在2016年-2017年，它的股价从低点的3.16上涨至高点的6.42 。

巴菲特是很多人心目中的偶像，很多投资在初入这个市场的时候，都或多或少地会受一种思想的蛊惑——要买的足够便宜。之所以如此，大概有4点原因：

1、我们都想买的便宜；

2、我们喜欢实实在在的东西——分红；

3、我们都认为自己很聪明，有一双闪闪发光的大眼睛；

4、有人成功过；

理解清楚了这个渊源，就不难理解为什么中国平安里有那么多散户，也不难理解为什么很多人以银行股入坑。

至暗时刻

2018年市场进入了全面熊市，所有策略都不怎么样。

进入2019年之后，市场出现了分化。成长类的股票一骑绝尘，简单粗暴地总结，PE高的越来越高，高得有些离谱。

如果仅仅是别人涨自己不涨倒罢了，很多老白马股开始跌跌不休。最为典型的有两只股票，一只是中国平安，另一只是格力电器。虽然工商银行也不给力，但好歹股价挂得住。这两只把投资者跌到心理崩溃。

说实话，当初爱的多深，现在就有多迷茫。

当然，还有不少人在坚守，他们坚信总有天亮的那一刻。这种精神固然让人敬佩，但我们还是应该搞清楚——反转的条件是什么。

银行股低pe的本质

为了搞清楚反转的条件，我们需要先弄清楚银行股低pe的本质。

很多人会讲，银行股pe低的主要原因是它们的利润增速低。这种说法有一定道理，但很不全面。有关这个解释，不少新手会说，我能接受利润增速低，少赚一些也很好啊。所以，他们会源源不断地飞蛾扑火。

事实上，之所以银行股PE低，是因为其业务模式承担了特别高的风险。

银行业务模式是一个重资产+高杠杆的业务模式，这种业务模式风险很高。举个例子，银行持有100元的资产，收取票息5%，负债加运营成本是3%，息差是2%。这100元每年能赚2元。也就是说，靠息差需要50年才能把本金赚回来，但是，只要客户违约，本金全没了。

因此，对于银行业来说，它的景气框架更加复杂，至少是三阶的：估值、利润增速和资产质量。如下图所示：

在前文《从醉酒现象看景气追逐和景气周期》中，我们把景气分析拆成两个维度，估值和利润增速。估值和利润增速二者的地位并不是对等的，利润增速的优先级更高，即投资者被利润增速所驱动，估值则是一个不太好用的刹车。

银行股的分析还需要加入一个优先级更高的维度——资产质量，资产质量相对于利润增速的地位也是碾压式的。

不难发现，在这个三层体系里，资产质量是个扣分项，资产质量再好，银行股的估值也只能勉强接近普通的轻资产行业。所以，银行股的pe一般都很低，资产质量越被不信任的银行，pe越低。

同样是赚到一块钱，贵不贵并不是看pe，看的是业务模式，是你怎么赚的这一块钱，是承担很小的风险，还是承担巨大风险。

现实真的有些吊诡，不少散户是基于低pe买的银行股，结果银行股的景气分析却是最难。

不太容易的景气分析

为什么银行股的景气分析十分困难？因为你除了要观察利润增速变化（供需分析），还要跟踪各种行业的行业政策和行业景气度——它们的景气度状况会影响资产质量。

所以，银行业想要获得一波景气十分艰难，条件太难凑齐了——你既要自身的利润状况好，还要其他行业别出幺蛾子。

也就是说，只有与之相关性大的行业都好了，银行股才有可能获得一波景气。

对银行板块来说，今年最大的拖累项是地产行业。对于地产行业，银行的风险敞口是两块，一块是按揭贷款，融资主体是居民；另一块是开发贷款，融资主体是房地产商。

今年出问题的是后者。1月1日以来，房地产融资的“三条红线”政策开始执行，很多地产商开始出现去杠杆，房地产商的信用问题频发。于是，银行的资产质量承压，估值往下掉。

不少人会问，既然按揭贷款没出问题，只是开发贷款的问题，为什么不是开发贷款多的银行跌，而是，所有的银行都在跌？这是因为按揭贷款和开发贷款是捆绑在一块的，是一个闭环。对于一个地产项目，一家银行不可能只做它的按揭贷款（只挑低风险的做），而不做它的开发贷款（风险让别的银行承担）。

如上图所示，按揭贷款放得越多，开发商才有钱把开发贷还掉；银行资产端的信用风险主体才会由开发商变成居民。

这种机制会导致一个特别有趣的现象：银行的资产质量跟信贷周期捆绑在一块，信贷松尤其是房贷松，银行的资产质量预期提高；反之，下滑。

但是，如果信贷太松，房价又可能过快上涨，这与房住不炒和共同富裕是相背离的。正是因为这种种纠葛，才导致了市场很难去把控银行股景气度的变化。

曲折的走势

事实上，今年以来银行板块的走势相当混乱。

一、2020年12月，三条红线政策落地，板块基于预期先跌了一波；

二、2021年1月，信贷脉冲，导致市场预期出现反复，开始低估政策影响——觉得影响似乎不大；

三、2月至3月，零星的信用问题开始显现；

四、6月至7月，二季报不及预期、pmi下滑、信用问题恶化，导致板块大幅下挫；

五、市场反复基于政策预期扰动，尽管q3业绩还不错。

之所以走势这么乱，主要还是因为影响银行板块的因素太多：1、关键行业的政策预期；2、自身的业绩增速；3、整个经济的景气度pmi。

即便到现在，信贷政策已经出现了一定的松动，市场也很难就以上三个问题达成共识。

低pe投资的本质

搞清楚银行低pe的本质以及其景气分析框架之后，就不难理解低pe投资的本质到底是什么了。

低pe实际上是一种筛选，往往会筛选出“重资产+高杠杆”的业务模式（另一种情况是强周期股的周期顶点），因为重资产+高杠杆是需要风险补偿的，需要很低的pe，只有在信贷比较宽松的情况下，这种补偿才可能是低的。

在国内，与地产相关的行业——银行、地产、建筑等都具备类似的特征，所以，如果你按照低pe来筛选，很大一部分都是地产产业链。

如果你笃信深度价值投资——投资低pe和低pb，那么，你实际上投的并不是价值，而是地产周期和信贷周期。

表面上看深度价值投资或捡烟蒂策略似乎是一种普适的投资理念，实际上，它所适应的是特殊的行业和特定的历史阶段。

因此，与其说2017年是低pe策略的成功，不如说是地产产业链投资的成功。那一年最大的关键词是棚改货币化。借着一波产业红利，恒大从4元附近涨到了最高的27.4元。

2020年初疫情爆发，信贷短暂的宽松，让恒大的重资产模式回光返照了一下，最高股价再度接近27元。但是，2021年初的三条红线让一切都画上了休止符。

资产风险和非对称性

事实上，低pe的企业还很多，这些企业往往都是三层景气架构的。

低pe投资最大的错误在于，认为估值和资产风险是在一个平面上。他们运用了一个很蹩脚的比喻——弥补，低估值可以弥补资产风险。

弥补这个比喻需要一个前提条件——资产端的某种可逆性。但是，重资产行业的资产端往往不具备这种可逆性。

行业可以具备可逆性，但这种可逆性不会传递到企业。

以银行为例，如果某个行业遭遇危机，一批企业倒闭，他所持有的那部分债券归零；即便这个行业重新恢复，新的企业崛起，这也跟银行没什么关系，这些企业不会帮倒闭的企业偿还债务。

对银行业来说，微观和中观是割裂的，这会导致一种非对称性，每次行业下行周期，银行会损失一些；但在行业上升周期，银行没法把这些损失捞回来。

因此，银行资产端所承受的风险，并不是一个对称的行业波动风险，而是一个非对称风险——行业景气向下越久越大，死的企业越多，银行亏得越多。

总的来说，银行的资产端是大量的微观企业的债券，会遭遇相当大的非对称性。所以，银行十分惧怕经常性大的行业周期波动。这种波动越大越多，银行遭遇的资产风险越大。

实际上，资产风险比估值高了两阶，非对称性又凌驾在资产风险之上。只有较高的业绩增速（ps：靠高利率），才有可能缓释非对称性。

低估值只是企业承担资产风险的结果。当资产质量开始恶化，估值只是被动地看起来越来越低，仅此而已。当资产质量好转，很多银行的估值也回不到初始状态了，因为违约的企业已经倒闭了。

如上图所示，真正压制估值的原因有三个：1、重资产；2、高杠杆；3、非对称性。

事实上，最重要的是非对称性。

理解清楚非对称性之后，就能理解清楚以下两个问题：1、为什么银行的pb一直在掉；2、为什么银行老需要补充资本。

除了银行和地产之外，保险和券商也是高杠杆+重资产的。除了金融行业以外，好多重资产公司也有非对称的问题，非对称的问题有高有低。

结束语

坦率的说，银行股（或者说重资产行业）是极难研究的一类标的，他的景气框架实际上是四阶的：估值、利润增速、资产质量、非对称性。

但是，因为各种各样的原因，普通投资者也好，资深投资者也罢，总是被估值和分红迷惑（或许是DCF模型深入人心吧）。

他们总是以为估值或分红能解决什么问题，实际上，并不能。

估值只是一个结果，就像你喝多了酒会晕一样。

基于低估值去抄底，有一个很核心的条件：那就是对称性。

显然想清楚一个行业的业务模式和景气框架结构是困难的。所以，最可怕的还是那句话，（无脑地）价值投资，长期持有。

如上面的案例所展示的，在低利润增速+非对称性之下，长期持有的结果是灾难性的。

为了避免踩坑，还是要提醒大家以下几点：

1、市场是有效的，即便短期无效，拉长了时间看一定有效；

2、不要基于便宜去抄底；

3、如果你要跟市场对着干，一定要确认你比市场上99%的人水平高；

摘自-沧海一土狗