致诺亚客户的一封信《混乱不是深渊，而是梯子》

亲爱的诺亚客户：

你们的恐惧和焦虑我们感同身受，因为我们正在一起见证历史。

3月8日，巴菲特说他活了89岁只见过一次美股熔断。他一定想不到在随后的两周，他就见到了4次……巨大的美股泡沫以出人意料的方式开始崩溃，一泻千里的景象仿佛2015年那个夏天的A股噩梦重现。

我们还没有反应过来，美股就已经回到长期中位数估值以下，单就投资价值而言已经开始重新变得有吸引力，但暴跌是否已经结束，仍是未知之数。目前的投资者情绪在贪婪与恐惧之间剧烈的摇摆——恐惧者只想趁反弹断然离场，贪婪者则焦灼的等待着十年一遇的黄金机会出现……正如本杰明•格雷厄姆所说：“投资不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己”。在这场控制自己的游戏中，任何责难、后悔和焦虑都不能解决问题，必须将自己的能量投向建设性的方向，才能在这场巨大的危机中躲避风险，攫取机会。

到底发生了什么？

那么，首先让我们来一起梳理一下已经发生了什么，再思考我们应该如何应对。

一开始，所有人都以为是新冠疫情导致的下跌。当疫情在全球范围内以不可控之势开始肆虐之时，欧美日韩政府的迟钝与应变能力不足使得市场非常忧虑，随之大跌。而在这个阶段，由于中国政府的强有力行动，使得中国成为全球资产的避风港，A股在这一阶段表现强劲，逆势上涨。

但美股的第一次熔断之后，市场开始变得失控，如同雪崩一般的抛售使得投资者开始意识到，也许这一切并不仅仅因为疫情。美联储以从未有过的速度把联邦储备利率打到了接近0的位置都对市场丝毫没有产生正面影响，暴跌在继续，流动性在枯竭……直到传出不知真假的桥水基金爆仓消息，整个市场上的投资者才恍然大悟，明白究竟发生了什么。

低利率环境下套利策略的螺旋反应

一切要从一个叫做“风险平价”的投资策略开始说起。风险平价是一种资产配置策略——将各类资产调整到相同波动率水平，然后利用各类资产的低相关性平滑整个组合的波动，从而提高整个组合的夏普比率。因为债券的天然低波动性，必须要加足够高的杠杆才能获得和股票类似的波动率。因此市场上有大量和桥水使用相同策略的机构买入债券资产，再抵押在回购市场融入资金，再买入债券，循环往复。

而这一策略都是建立在低利率之上的，对冲基金利用极低的短期利率加巨大的杠杆来买入长期债券，当流动性枯竭的时候短期利率大幅走高，这种策略就开始亏损。而亏损又导致客户赎回，赎回又必须抛售手中的长期资产，带来交易拥挤，长期债券价格下跌，进一步放大了基金的亏损……

指数基金的窄门逃生

股票市场也可能在上演类似的故事。2009年以来，伴随着美股长达 12 年的大牛市和市场的高度有效，被动投资因其业绩优异，收费低廉迎来了蓬勃发展。美国市场指数基金（包括其它被动型投资）持有的股票市值占美股总市值的占比，从 2010 年的 24% 快速上升到了超过 50%的比例。散户开始大量进入这个市场，成为重要的参与力量。

但是一旦市场开始下跌，指数基金净流入变成净流出时，机构的率先抛售会吸走大部分流动性，而散户的恐慌跟随会导致价格崩溃，流动性将成为致命的风险。2008年通过做空市场一战成名的Michael Burry曾在去年发出过警告：“以罗素 2000 指数为例，这个指数的大部分股票的交易量都很低。其中 1049 只股票的成交量不足500万美元，其中有一半（400 多只）甚至不足 100 万美元。但是，通过指数基金和被动化投资，有超过 1000 亿的资金持有这些股票。”在市场出现恐慌的时候，大幅波动会导致客户赎回，客户赎回会带来抛售，然后恶性循环形成挤兑。这就好比一个剧院，里面的人越来越拥挤，但是“紧急出口”还是原来的大小。当火灾发生大家都夺门而出时，灾难就会发生。

加上为数众多量化策略失灵后通过电脑交易自动触发的买卖机制、机构投资者基于风控要求平仓与止损的操作，使得情况愈演愈烈，市场波动令人膛目结舌。

监管规则滋生新的风险

而著名的Volcker Rule又导致了局面的进一步恶化。在市场波动性放大的时候，根据监管规定，所有机构的头寸都必须降低。这个监管规定是美国最重要的金融法案——Dodd-Frank法案中的一章，是由伟大的联储前主席Paul Volcker制定的，所以用他的名字命名。原本可以有100%风险敞口的东西，现在必须降到20%。这进一步降低了市场流动性。而且不仅这些头寸要被迫降低，而且手里还拿着的头寸还必须要做对冲。对冲就意味着继续做空，雪球就这样越滚越大……

因此美联储迅速的释放出超过1万亿美元的流动性，试图平息市场流动性短缺时。因为巨大的潜在风险，银行拒绝放贷，最后只有很小一部分资金被使用。这反应了市场对于救市政策是否有效的顾虑。达里奥著名的“推绳”比喻，竟成了如今桥水窘境的绝佳注释。

以上就是到今天为止发生的故事。诚实是诺亚最重要的价值观，我们诚实的把市场正在发生的真实情况与大家分享——我们的客户，我们也将和你们一起面对惊涛骇浪。

中国能否独善其身？

首先值得庆幸的是，中国由于强有力的防疫举措，已经率先走出疫情的影响。其次由于2015年以来决策层坚定的防风险去杠杆的举措，使得无论是中国的股票市场还是债券市场都比较健康，中国央行节制的货币政策投放更使得中国的利率债在全球债券资产中极具性价比。这一切都让中国成为了这场全球性危机中受伤最轻的避风港。

但我们会不会因为全球的暴跌而殃及池鱼？短期显然会，但这种短期的恐慌带来的冲击影响可能有限。因为中国的股票市场估值水平处于全球低位，而且近期的下挫更使得中国股票资产性价比在全球范围内相对领先。未来随着疫情结束和经济的正常化，由于中国相对较高的经济增速和较高的利率水平，人民币大幅升值，并推动人民币资产上涨和重估的可能性在迅速加大。因此在当前的估值水平之下，急于抄底可能不必，但过度恐慌更加不可取。如果市场会进一步下跌，那应该被视为长期布局的黄金机会。

我们如何应对？

正如我们的题目所言——“混乱不是深渊，而是梯子。”每一次危机都不会让世界走向灭亡，长期看只会再创新高。同时每一次危机都帮助我们成长，让我们明白投资回报与风险相生相随，财富管理从来就是在经营与管理风险。面对危机的冲缶，最大的风险就是没有妥善的分散资产、建立组合；并清晰的理解财富管理追求的是整体总和最优,而非单一资产最优。

当金融危机演变为经济衰退之时，失业和收入降低问题会开始变得严重起来，大众开始节衣缩食，担忧预算之外的重大开支。只有到这个时候，你才会意识到抗风险的重要性和你保险保障的不足。所以，请首先在晴天修好伞，没有充足的家庭保障，任何投资理财行为都是建立在沙滩上的城堡。

具体到保障之外您的投资组合调整，首先建议您依然坚持全球资产配置的大原则，经历了巨大的下跌之后恐慌卖出可能得不偿失。具体到国内的战术性资产配置，我们认为短期之内债券性价比较高，在危机来的时候作为避险资产的债券可以帮助你抵御风浪。从产品角度来说，现有投资者可继续维持“80%（债）-20%（股）”配置。随着时间推移，疫情解除、经济企稳，届时债市的赢面会下降，而股市的确定性提升，可转换成“50%（债）-50%（股）”配置。在高波动的环境下，股债轮动的周期缩短，对于管理人的选择建议关注以利率债和高等级信用债配置为主，且大类资产配置能力强的管理人。

而短期有没有利用危机获取更多收益的机会?可以考虑的是做多波动率策略的CTA（商品期货管理基金）与仍具部分避险功能的黄金配置。当商品尤其是工业品种的波动率在2019年跌至10年低位之后，今年2月份突然提升到了27%，大大超过过去10年来14%的中位数水平。而在未来全球疫情能够得到有效控制的前提下，对于本轮由于流动性需求和对于经济衰退担忧而造成的商品抛售行情会有所趋缓。考虑到目前中国是世界上最大的基本金属以及原油消耗国，随着国内基建的展开，商品价格可能会有一波明显的反弹，做多波动率的趋势追踪CTA基金有机会利用市场的波动带来收益。

面对不可知的未来，我们应该积极正向地面对接受。富兰克林基金公司创始人约翰•坦伯顿曾说：探索是一切进步的根源，谦逊是理解之母，而感恩开启心灵成长的大门。我们要始终抱著谦逊、学习与感恩之心，感谢所有诺亚客户的支持与信任，并善尽职责，与所有诺亚人与诺亚客户在共同探索的道路上持续成长。

每一次危机都让一些人堕入深渊，让另一些人登上峰顶。这是无情的自然法则，也是人类进化的必须。愿诺亚成为您的梯子，陪伴您度过动荡的岁月。

摘自—今日头条