一只蝴蝶扇动翅膀，引发了太平洋彼岸的一场海啸。

7月24日晚间，“内忧外患”的海航集团向全体员工发送的一封公开信，拨开了“谁的海航”谜团。

公开信提及，设立在境内外的慈航基金会和Cihang Foundation拥有海航集团50%以上股份，为公司第一大股东，12个公司高管持股47.5％，海南航空控股股份有限公司持股0.25％。野马财经（微信公号：ymcj8686）注意到，此前引起巨大争议的神秘个人股东Guan jun已经退出了最新的股东名单，第一财经报道提及，海航集团方面表示Guan jun所持股份已经全部捐给了海南省慈航基金会。

不过，这封公开信带来了更多新的疑问：为何现在公开股权结构？退出的个人股东Guan jun到底是谁？何时成为股东？入股价格是多少？持股多少？何时捐出股份？所捐股份价值多少？野马财经就上述问题致电海航集团相关人士，7月25日下午，对方回复称：“Guan jun股份问题涉及个人隐私，不便作答。”

不过，一个值得注意的细节是，此前财新报道，银监会要求各家银行排查包括万达、海航等6家企业的授信及风险分析，这些企业的共同点是：海外投资比较凶猛、在银行融资巨大。

蝴蝶煽动翅膀，引起太平洋彼岸的一场海啸。报道出来之后，万达集团已经将手中的77个万达酒店和13个文旅项目分别转让给了富力地产和融创中国，其旗下的南昌西湖万达广场也被合生创展（0754.HK）董事长朱孟依旗下公司拿下。

而海航则突然披露了最新的股权结构。就披露的12位自然人股东中，海航集团董事局主席陈峰、海航集团董事长王健各自持股14.98％，并列成为最大自然人股东。所有股东个人承诺：“在离职或离世时向基金会捐赠其所有股份，基金会在海航集团的持股比例会继续增加。最终，海航集团将由慈善机构持有。”

就上述承诺是否会强制执行，海航集团人士对野马财经表示：“没有授权，无法回答这一问题”。

据了解，目前海航集团的第一大股东慈航基金会的持股，就是通过捐赠获得的。2013年4月，在海航慈善之夜晚宴上，海航集团董事局主席陈峰就公开表示，海航集团将向慈航基金会捐赠第一期价值30亿元的股权，用于开展慈善事业。

按照目前境内外慈航基金会披露的持有海航集团的股份来看，此后捐赠的股份数量相当可观。

第一财经曾披露，海航集团的股东还将陆续把股权捐赠给公益基金会，其中约60%的股权捐赠给境内的慈航基金会，约40%股权捐赠给境外的Cihang Foundation。

资料显示，慈航基金会是一家2016年注册成立的非营利性公益组织，属于地方性非公募基金性质，由海航集团发起设立，基金启动资金为2000万元。基金会主要开展赈灾救助、扶贫济困、公益援助等公益活动。

值得注意的是，按照我国现行政策，通过公益性质的基金会持股，在所得税方面有较大优待。

海航的神秘股东Guan jun

本次海航股权变动，最大的看点就是“Guan jun”的退出。

此前坊间有传言称，海航集团股权结构复杂，一位名为“Guan jun”的80后为海航的最大股东。

对此，海航集团曾公开回应称，Guan jun是作为私人投资者间接持有海航集团股份，不是最大股东，而且已经退出。

因为海航集团是非上市公司，此前没有披露过股权结构。野马财经多方了解，Guan jun的股份应该有一部分是去年从印度商人Bharat Bhise手上接手而来。

海航的这位投资者Guan jun目前能够查到的公开信息极为有限。只知道他是一位80后，曾担任海航集团旗下一个Ｐ２Ｐ平台的联席主席。

从工商信息查询可知，Guan jun名下还有太平洋美洲（北京）投资顾问有限公司、北京美悦玺科技有限公司。但是，野马财经没有求证到这些公司究竟是Guan jun名下的，还是其他同名者旗下的公司。

据第一财经报道，海航这位个人投资者Guan jun已经将所持股份捐赠给了海南省慈航公益基金会。

从1千万到一万亿，海航资产暴增10万倍

而海航集团的股权变动如此引人关注，还在于股权价值。

1988年，以海南建省兴办特区为标志，第二轮国内改革开放大潮掀起。然而，海南岛孤悬海外，交通极为不便，当时当地政府和人民都迫切希望能够有一家海南的航空公司。

在这一背景下，1989年，海南省政府相中了有过在航空系统工作经历的陈峰。为他提供了1000万元的启动资金，陈峰自己筹集370万美元，买了两架波音飞机，创立了海南省航空公司。

由于初始资金问题，很长一段时间，海航集团一直被外界视为地方国企。1992年，海航敏锐地捕捉到海南成为首批股份制试点省份的机遇，主动向省政府提出股改申请并获得批准。那一年10月，海航改制成功，还募集了2.5亿元资金。

20多年过去，当时仅有1000万启动资金的海航集团，如今已经发展成为一家囊括航空、酒店、旅游、地产、商品零售、金融、物流、船舶制造、生态科技等多业态的大型企业集团，业务版图布局全球，总资产规模高达1万多亿元。

美国《财富》杂志7月20日晚间公布的2017年世界500强榜单中，海航集团以530.353亿美元的营业收入，登上榜单第170位。这是海航集团连续第3年登上榜单，排名较2016年的353位，大幅跃升183位。

截止到2016年末，海航集团纳入合并报表范围的子公司有725家。其中，根据兴业证券交通运输行业分析师的一份研究报告显示，“海航系”A股、港股两地上市公司11家，分别为：海航控股（600221.SH）、航基股份（0357.HK）、渤海金控（000415.SZ）、凯撒旅游（000796.SZ）、海航基础（600515.SH）、海航创新（600555.SH）、海航投资（000616.SZ）、香港国际建投（0687.HK）、海航实业集团（0521.HK）、供销大集（000564.SZ）和天海投资（600751.SH）等。

而海航集团也通过海航资本在金融领域进行全牌照布局：旗下有租赁、保险、证券、信托、银行、互联网金融等多项业务，资产规模逾 4200 亿元，总收入超过 300 亿元。根据方正证券通信组首席分析师马军的研报显示，海航资本还布局了一家A股和3家新三板挂牌公司：联讯证券（830899.OC）、渤海金控（000415.SZ）、皖江金租（834237.OC）、海航期货（834104.OC）。此外，海航资本还有30多家成员公司，拥有1200个网点。

而海航集团近年来资产规模的急剧扩张，也得益于海航集团这些年“四处出击”、“高歌猛进”式的兼并收购。

从本世纪初开始，海航集团先后收购重组了长安航空、新华航空及山西航空。机场方面，海航集团以7.8亿的代价控股海口美兰国际机场，并在2002年6月受托运营管理海南机场股份有限公司及三亚凤凰国际机场。

在这一轮大并购结束后，海航集团成为“中国四大航企”之一。

2005年，投资大鳄索罗斯旗下的量子基金以2500万美元投资海航公司。从此，海航就把“触角”伸到了全球。

2006年，海航集团重组香港中富航空（现更名为香港航空）和香港快运。之后，又在澳大利亚、新加坡、法国等地频频落子。

而海航集团亦在《2017公司债券评级报告》中称，受益于这一模式，核心产业体量增幅明显。

海航集团有限公司2017年公司债券评级报告

在方正证券通信组首席分析师马军看来，海航集团兼并收购的资金，主要来源为公司主营产业获取的自有资金；地方政府扶持资金；股权和债券抵押融资资金。他也提及，这种模式能使资产规模飞速扩张，但有较大的杠杆风险。

马军在研究报告中指出，海航集团在产业布局上采用了实业投资并购与金融产业并购“双拓展”的模式。实业方面从航空业逐步拓展，沿产业链发展旅游、酒店、物流、船舶制造，零售等行业，主要进行纵向并购；而金融产业则与实业业务匹配发展，进行产融结合。

如今，在金融去杠杆的大背景下，海航集团还能施展其实业投资并购与金融产业并购“双拓展”模式吗？恐怕很难。根据《2017公司债券评级报告》显示，海航集团2016年资产负债率为59.43%。虽然同比呈下降趋势，但是这一数据仍存杠杆风险。

野马财经向海航集团相关人士询问最新的资产负债情况，对方答复称：“涉及商业机密，不便作答。”

未来，海航集团将行向何方？目前不得而知，但是“欲戴王冠，必承其重。

附读：海航的银行危机？钢丝上的大象仍在起舞          

频遭质疑

7月24日，外媒引述消息称，自今年年初以来，内地已有3家银行决定暂停对海航发放新贷款，而另有一家银行过去几个月内也在持续减少对海航的授信额度。

这是自上周纽约时报报道指出的“美国银行决定停止一切和海航集团的业务”以及“花旗银行和摩根史坦利也在重新考虑是否与海航集团继续合作”之后，外媒又一次直指海航的资金链条问题。

海航集团新闻发言人对此的回应是，美银美林与海航的收购企业确实有过合作，后因商业原因双方协商中止合作，目前项目还在健康进行，海航集团层面未与美银美林有过合作，媒体的报道有断章取义之嫌。

而至于媒体指出的华尔街冷冻海航，海航方面表示，“海航集团坚持稳健经营的理念，财务状况良好，与全球各大金融机构保持着密切友好的合作关系。今年6月下旬，海航集团旗下上市公司渤海金控还获得了摩根斯丹利3亿美元的无抵押贷款。”

海航的回应逻辑清晰，简单有力，但外界对海航带着镣铐跳舞的运作模式质疑之声从未停过也是不争的事实。

就近举例来说，6月22日，银监会点名万达、海航、复星、安邦、等企业，要求各大银行对其进行海外并购风险排查。当日，被点名企业旗下上市公司出现一定程度跌幅，引发了投资者质疑。

7月17日，央视13套节目公开对海航等民企进行了批评，认为他们有借海外投资之名，涉转移资产之嫌，用词严厉，掀起了对大批热衷海外收购企业的质疑。

国内声声质疑，国外相关机构也开始审查海航的相关交易。据德国之声中文网消息，欧洲央行监管机构正考虑对德意志银行大股东中国海航进行核查。

审核内容中包括股权持有者是否可信，财政状况是否良好，投资所用资金来源如何以及投资者是否有洗钱或资助恐怖主义等犯罪行为。德国部分媒体指出，海航集团高度不透明是受到核查的主要原因。

“我们不清楚具体谁是海航集团的所有者，海航通过在德意志银行的股份所追求的目标是什么也并不明朗，调查完成后最极端的结果可能是撤回海航的投票权。”

内外双重压力的背后，实质上是对海航成长之路的质问。

壮大之道

疯狂的杠杆收购，这是海航一路从“只能买一个机翅膀”到如今万亿规模的“空手道”精髓。

根据7月20日美国《财富》杂志公布的2017世界五百强榜单，海航集团以530.35亿美元的营业收入位列第170，排名较2016年大幅跃升了183位。

完成如此大的规模跃升与海航大量的海外收购是息息相关的，在2016年规模最大的六个海外并购项目中，海航集团独占了两席，包括以100亿美元收购CIT飞机租赁业务100%股权，以及65亿美元收购希尔顿酒店集团25%股权。

据第三方数据统计，海航集团在整个2016年共发起了超过15起海外并购，总交易金额超过250亿美元。

几乎每月一次的大规模收购使得海航在2016年成为了最大金主，海航为什么有资本进行如此阔绰的买买买？“内保外贷”、“抱团举债”是海航频频蛇吞象的秘诀，也是最为人担忧的一点。

通俗来说，内保外贷分为内保和外贷两个步骤，其中内保就是境内企业主体为境外注册的附属企业或参股企业提供担保，随后，由境内银行出具担保函，帮助境外企业从境外银行获取融资贷款。

据一位不愿透露姓名的资深银行从业人士表示，“海航集团曾经以内保外贷的方式撬动了接近十倍杠杆用于收购Avolon，内保外贷的模式存在一定的风险，是银监会目前重点查核的模式之一。”

抱团举债则是海航集团惯用的另一个手法。简单统计下来，海航系旗下的上市公司平台包括海南航空、渤海金控、海航投资、海航基础、西安民生、海航创新、凯撒旅游、天海投资等等。

数量众多的上市公司平台，背后是一系列的相互担保、连环增发，如海南航空为渤海金控提供担保融资收购Avolon，而规模扩大后的渤海金控就可以为海航投资提供担保，环环相扣，持续以小搏大。

与此同时，海航集团的负债也被均匀分在了各个公司。根据海航方面公布的信息，其在2016年底已将整体负债率降至不到60%，远低于航空业平均80%的负债率。

不过，独立投资人金米认为，“整体负债率降低并不能说海航已经绝对安全，事实上，海航旗下有不少公司所处的行业负债率并不高，但为了均摊负债，进行了有针对性的负债积累。”

负债率是一方面，令不少业内人士真正担忧的是，海航系连环担保举债的最根本实际上还是航空业的资产，伴随着海航越来越快的扩张节奏，压在这根弦上的负累已经越来越沉重，一旦其中一环出现资金问题，很有可能出现多米诺效应，最终呈雪崩之局。

不过，目前来看，在政策舆论的压力以及自身整合消化的需求下，海航大概率会暂缓海外买买买的脚步，把脚下的钢丝构筑成坦途，再继续起舞。

摘自——起点财经