从投资角度分析万达、融创、富力的世纪大交易

做投资要找趋势性的机会，趋势性的机会必须是长期的，单边的，而且是大体量的。

正文

主讲人：今天大概给大家讲一讲融创，我是港股的投资者，我也持续关注融创，研究地产，过程我了解一些，我给大家介绍一下情况，还有我自己的一些解读。

一、 早先版本的并购协议

7月11日早上，融创公布收购万达资产的公告。融创296亿买了它的13个文旅城，4973万方的可售面积，还有336亿买了76个酒店。都非常便宜。

酒店资产的价格相当于每建筑平米一万元。这些酒店品牌包括希尔顿、威斯汀等著名品牌，在一二三线城市都有，比如北京、青岛、重庆、大连等地，而且都是城市最好的一些地段。我们现在买住宅也没有一万一平那么便宜，这个肯定很便宜。

文旅城体量很大，融创之前有9000万方的土地储备面积，文旅城有约5000万方可售，虽然有一部分已售了。融创只是在文旅城上花了296亿，收购的土地储备相当于它过去的总储备的50%多，而且这里面应该绝大部分是住宅。

后来报出来，文旅城负债是450亿，但是它账面上有200多亿的现金。融创持有文旅城这个资产只是净增加了大概250亿的净负债，再加上它所支出的296亿。而且第一个公告指出，万达指贷银行贷给融创296亿进行收购。这个实在是太划算的买卖！贷款利率为三年期贷款基准利率4.75%，非常的低。实际上，现在开发贷、发债都是很困难的，已不是利率高低的事。

所以这样看下来，这笔交易异常划算！占用资金略多，融创负债会提升，但不会明显恶化，主要是吸引力太大了。

二、对早先版本并购协议的解读

刚出现这个消息的时候，其实大家还是有一些置疑，主要是觉得为什么万达会这么廉价的出售给融创，而且对融创有一些担忧，因为融创孙宏斌本人一直觉得销售是他主要的战略模式，商业自持他认为账算不过来，所以他一直不愿意进军商业。

我们先说万达为什么要出售。

当时市场上有两种声音，第一个声音说万达急需流动性。因为前段时间银监会出了一个政策，对海外投资比较多的一些企业进行一些贷款的风险排查，现在看来实非常确定的，一些主要媒体也说了，有可能涉及到资产的转移。我们知道万达在海外的收购非常凶狠，包括马德里竞技队、西班牙、美国芝加哥、澳大利亚的物业，甚至印度都要花很多的钱，万达还收购了海外影院龙头，这个是花的数目非常大。这种收购很显然不可能在海外借贷，资产收购的是在海外，但是负债是在国内，这个形成了一个国家不愿意看到的局面，我觉得可能银监会收回了一些对他的信贷支持。你的资产既然在海外，不可能快速地变现，只能用国内资产换取流动性了，来符合银行、国家对它的一些要求。

还有一个说法，万达上A股。实际上现在地产企业上市基本上被封锁了，它想上市必须是一个非地产的企业，所以只有剥离地产这一块，才有可能被归为文娱企业去上市。

当时我觉得两种可能性都有，但是我觉得第一种可能性比较大一些，第二种可能不大。因为实在资产打折得太多了。一般只有遇到的流动性，它必须短期就要变现的情况下，才能出现这么大的折价。其实上A股拖一拖也可以，没这个必要。

但是，更想指出的是，王健林董事长早就打算让万达转型，因为地产调控特别剧烈，希望做更具有持续性、稳定性的生意。所以，这笔折价如此之明显的交易，有可能既有一定要符合政策意志的被动应对，也有借此下决心彻底转型的主动意愿。

昨天出了一个文件，这个很快大家被传播了，但是并不是所有人都看到了，应该是某大行传出来的一个文件。文件是说，针对万达海外的投资非常多，大家要排查其风险，措辞严厉。从这个文件来看，第一种可能性就更大了。对于融创来讲，因为万达需要速度，要很快换取流动性，万达必然要折让出较大价格优惠，融创很可能是占了一个非常大的便宜。当时大家想到一些问题，比如说损失万达涉及到一些政治上的因素，融创会不会被牵连。我认为，毕竟万达是在海外收购很多资产，不是融创。

再说一下万达为什么选择了融创。

我个人还是觉得融创在业界，在并购领域，有非常好的口碑。大家都知道融创孙宏斌之前收购绿城，是绿城违约了，融创也没有说什么，包括雨润。融创并不是太计较这些事情。甚至等到绿城恢复过来以后，孙总还祝贺一下。所以孙总的确在并购领域里积了很多很好的口碑，大家觉得他比较厚道。

另外一点，融创并购决策特别快。之前收购天津的星耀五洲的项目，一百亿的规模，大概是一到两周就谈下来了。对于万达这么急要换取流动性，首先会选择融创比较合情合理。

当出现这个公告的时候，我的第一反应有两个：第一个，（换取流动性的）速度是必须要支付价格的。第二个，选择融创我觉得非常情理之中，主要看重老孙的并购速度和他的口碑。

三、最终版本的并购协议

然后时间转移到7月19日。在新闻发布会的时候，大家看到加了一个富力，据说是收购酒店的。发布会一度被暂停了，原计划在4点开始，结果推迟了一个多小时。当时有媒体报道说推迟过程中，有三个公司名字的牌子撤下来了，换成万达和融创。后来记者又听在里面摔了杯子，貌似争吵起来，当然后来王健林董事长之后又否定了。媒体大概的揣测是，富力老板比较犹豫，要求进一步砍价。

我觉得有这个可能，因为看后面的具体交易数据能看出一些猫腻。为什么这么说？最后达成了一个协议，富力大概花了199亿买了酒店，酒店基本数量没有变，我们可以见到当时融创买是336亿，现在富力只是199亿，肯定是便宜了很多。文旅城，融创最后花了438亿，实际上比过去的296亿增加了很多。

虽然王健林董事长说是谣言，但是看细节也真的不能排除。富力老板没想好或者临阵退缩，可能孙总比较生气，最后还是维持大局，还是保持合作。富力买酒店的价格大幅地折下来一百多个亿，加在了融创买文旅城的价格上了。当然这个我们没有确凿的证据，但是也是能够推测，毕竟两个资产的价格出现了明显的变化，而资产包没有变。

若如此，从个人角度我完全能够理解富力。因为时间太短了，在万达和融创发布公告之后，没多少天的时间就被拉来进入合作的关系。第二点，富力也是希望平衡各种业务发展，也不是一个纯粹搞酒店自持的企业。

但是从这件事看，孙总我非常认同。因为他的决策是，虽然是在文旅城上多花了一百多个亿，但是他保持了战略的稳定性。因为孙总一直强调我们主要搞销售，尤其是住宅的销售，我们不搞商业自持，用他的话讲商业自持的“账算不过来”，尤其是在商业里酒店是非常不赚钱的。我之前研究过一些商业的企业，比如购物中心的自持还好，能够收一些租金和管理费，但酒店的话可能比这个还差一点，甚至还比办公楼差一点，现金回报率比较低，所以很显然这个不是孙总所喜欢的。

第二点，我相信他也是算清楚一笔账，五千万方的土地储备，文旅城绝对是够赚的了，而且它的成本非常低。

第三点，我相信孙总也是帮助王总一把，因为毕竟是王总找孙总的，应该是有流动性的需求，比较急迫的需求。首先要保证和万达的交易做成，我自己吃点亏也就吃点亏吧。

四、进一步分析

这个事情大概的经过是这样的，从这里面我们能够看出什么？

我们从投资的角度讲，刚出来公告的第一时间，我个人的意识，一定是万达急缺流动性，这种可能性比较大，要不然不至于这么便宜。因为我们研究地产知道大概的价值，即便是一些比较残缺的数据也能够判断出来。如果要是换取流动性的话，一定会有比较大的折价，就是我说的“速度是要支付价格的”，融创的账肯定是算得过来。

这是一个定性的分析，因为有的时候我们做投资的角度，没有充分的信息，但是我们可以判断出来方向，这个方向肯定是划算，但是具体划算多少不太清楚，但是从巨大的体量上来讲，小幅的折价都以为这巨大的绝对额。

这个时候我是倾向于看多，进一步的信息披露，感觉更加确认了。融创在这里面负担比较重一点，现金流牺牲较大，但是他这个买卖非常划算。当我们看到今天具体的交易，虽然富力少付了一百多亿，融创多付了一百多亿。但是融创自身而言，和之前大概600多亿总价来说，还是少付了200多亿。这个就会大幅减少融创现金流的压力，因为融创现在据孙总讲，他6月30号有900多亿，可动有五百亿的样子，再加上他7月份还有200多亿的销售，8月份以后300多亿平均每月，所以他现金流应该不成问题。你从原来的计划600多亿的支出，现在降到430亿的支出，我觉得对他来说绰绰有余，还是体现出了孙宏斌现在更加稳健的风格。

这种稳健在孙宏斌的人生历史当中，其实在早期可能是看不太清楚的。因为如果了解他的话都知道，他曾经在联想的时候，因为一些事情，他自己说也是当时的年轻气盛，挑战了柳传志总的管理，导致他在监狱里待了4年的时间。后来他申诉，说自己是无罪的，联想也支持他这种申诉。我在他的微博上看到这么一句话我觉得非常好，2011年12月12号的，说：“年轻时觉得自己聪明努力，希望抓住所有的机会，做事激进坚决，争强好胜，喜欢说死也要轰轰烈烈，年纪大了知道首先不能掉进坑里，要先活着，再去抓住属于自己的机会，看不明白的机会就坚决放弃，让自己和企业都活的健康从容，年轻不能四平八稳，年纪大了不能不顾一切，什么年纪干什么事，别活反了。”

其实我觉得从这个并购里讲，因为并不是孙总主动找王健林去发起的这个并购，还是王健林董事长找的孙宏斌，这说明还是信赖孙总。孙总在这个问题上的处理，最后选择拉进富力，我虽然多支付了一百多个亿，但是我觉得他选择的是一条相对稳健的道路，他符合自己的战略。更关键的是他的流动性进一步保障不会出任何的问题，这个对房地产企业非常重要。

现在融创的土地储备，原来是9000万方，现在加上了接近5000万方，这个体量几乎接近了恒达和碧桂园了，基本上在第一梯队了。如果在流动性上也不出现太大的问题，很显然他巨大的土地储备就会转化成利润和现金流，并且出现一个更好看的资产负债表。

补充一下，为什么说他的流动性要不出问题。在这次交易当中，我个人觉得他是选择了一个稳健的打法，但是更为关键的是他今年下定了决心，3000亿的销售规模是铁底，去年是1500多亿，也就是几乎翻了一番，这就很有力地保证了他今年的流动性比较好。

另外一点，融创从去年的10月份，孙宏斌董事长非常明确地说我们不再拿地，一个是特别地贵，他算不过来账，所以他非常坚决地执行。所以今年主要的拿地都是通过并购的，大家看到他并购一个接并购，量都非常大，但是别忘记他在公开的土地市场里几乎没有拿地。

所以总体来看，今年到现在大家测算了一下，大概不到一千亿的拿地规模，其实可能还小于去年。如果他下半年还要继续拿地，我个人认为今年拿地的投入，基本上可以等于去年。因为他公开说我2017年是拿地，土地投入要少于去年，今年没想到到7月份的时候有这么好的一些机会，所以我估计也就基本上大约是去年的样子。但是他的销售是3000多亿，比去年应该翻了一倍。我觉得从这个角度讲，他的流动性应该不是问题。

我大概就讲完了。我的结论是说他的流动性不是问题，在这样的情况下，他巨大的土地储备可以转化成他的利润、现金和他更好的资产负债表。

现在融创的市值才550多亿人民币，但是他对应的土地储备现在看来，应该是一万四千万方。价值之前说是一万三千亿元，其中权益土储是九千亿，再加上这次这么大体量的并购。但是总体来说融创的规模非常接近第一梯队，恒大和碧桂园的市值有两千亿左右，融创现在是550亿，对应每年3000亿的销售，我觉得比较便宜。

很多投资者在问融创最近一段时间一直在上涨，这个时候是不是仍然有投资价值？

其实大部分投资者首先接触的是股价，上面的图往往不太容易让人家接受。我认为融创还具有投资潜力。实际上我想说，你要看基本面，有的时候基本面支撑价格。像融创今年达到3000亿的销售，去年1500亿，去年实际上翻了一番，它的销售不停高速增长。第二点融创土地的储备也在大幅增加。无论你按它的销售还是土地储备来算，其实都在快速膨胀。它有一些负债，大家觉得杠杆率提高，的确是这样的，但是它有一部分负债像王健林董事长说的是预收款，这个不能算明显的负债，因为流程是这样的。另外，地产企业还要看每个地块的回报率。

关键的一点大家可能关心它的杠杆，我觉得融创属于高周转的类型，它的销售比较狼性。今年3000亿的销售形成快速的回转，杠杆没有问题。总得来讲从它的规模、模式来看，我觉得并购的模式还有高周转，基本上能够保证它能够有效地把巨大的土储，进一步地转化成销售和利润。

所以只要有这个保障，我们用土储和销售来进行横向的比较，还是可行的。那么，恒大、碧桂园2000亿的市值，融创达到1000多亿问题不大，现在不到600亿人民币的市值，有较大的上涨空间。

我们主要从这个角度算的，不是从股价算的。有的股价涨的非常高非常快，但是基本面也发生了一个巨大的变化，基本面的变化还是建立在趋势，地产行业集中度提升的长期趋势。

我们可以想象全国最大的行业，它的集中度如果开始提升的话，是一个长期趋势，如果能够站住行业的前三名，550亿的市值是非常少的。就融创的体量，应该未来每年能够保持4000到5000亿的新推获值，也就是说假设4500多亿，60%每年转化成真正的收入，4500×60%，现在的收入还是可以维持的。加了万达以后，可能销售量还要增加，3000亿销售肯定是打不住的，今年3000亿销售，明年可能还多一点。

当然，我也是希望大家能够关注宏观调控，地产的调控和金融的去杠杆，这个也会形成一定的压力，我觉得问题不大。因为融创我观察它收购了很多土地的价格比较便宜，它不是招拍挂拿的，它是并购拿的，也就是一些区域性的房地产开发商有地，当地有比较好的地，但是没有钱开发了，它只能比较低价的被收购，所以融创的并购模式主要是做这个的。它即便受到一些政策的调控和压力，它进行大幅的打折，它还是有利可图。就算没有利润了，它也能够换取很多的流动性，已获得难得的并购便宜货的机会。虽然它不是表面上的利润，但在周期性好转的情况下，就会形成比较好的利润率。

其他的两家，富力我没有关注过，万达现在还没有上市，所以我不是特别清楚。但是我觉得富力一定是狠赚一笔，因为原来我们测算，融创去买这些酒店的时候，平均按建筑面积算每平米一万块钱，这么好的地方，很多都是五星级的酒店，国际大品牌的酒店，这个肯定是便宜，一万块钱连住宅现在都买不下来，很多连土地按建筑面积算都拿不下来，336亿是这个价格，它结果是199亿拿到的，这个是非常划算。当然这些酒店可能未必会产生比较好的现金流，但是在资产负债表上，比较好看，也许它不能卖，但是我觉得还是非常廉价的。我认为这个事情对富力是好事，它的股价应该有一个正面的表现。

摘自—央行观察