万科闹剧结束 各方静等王石主动辞职 独董华生该闭嘴了，万科闹剧大家学到和悟道了啥

认为万科闹剧已经结束，理由为

1 万科复牌，万科闹剧的源头是万科王石停牌，现在已经复牌。

2 宝能控股25%已经是事实，这个谁也改变不了，现在万科的第一大股东就是宝能。宝能已经是第一大股东，宝能可以自己设置一个底线，比如股价如果低于12元，就提议召开股东大会，改组董事会，如果不低于12元，就默认王石他们的董事会和管理团队先维持现状。

3 华润是第二大股东，这也是事实，事实就是事实。

4定增收购深铁失败，摊薄大股东利益，华润和宝能不同意，这就是事实。收购失败，复牌，至于以后用现金还是怎么收购是后话。

5宝能提出的罢免董事会同样被董事会否决，宝能想要入主董事会必须自己提议召开股东大会来完成，罢免是否成功取决于股东大会投票。

6 万科到现在为止经营正常，董事会没变，经营层没变，万科经营一切正常。所有这些都是阳光上的，没有任何阴谋，没有任何政府机构强行意见，这就是法治和市场的力量，一切遵守市场和法律。

7由于王石想用内部合伙人的方式曲线控制公司失败，被华润发现，同时华润默认宝能入局来牵制万科管理团队，这样万科内部人控制计划破产这就是结局。

8华润和宝能是不是关联交易，不是最重要的，华润是一个集团，不是一个公司，就算有和宝能合作的项目或者业务也正常。

9独董华生也过瘾了，这次假装为中小股东说话，实则是给万事管理层当打手，赢了不少粉丝和知名度，为自己以后出书多了不少读者。对法治和市场精神违背，误导舆论，为自己出名。

10王石：主人公我已经写了几篇文章说他了，到这个地步了，大股东和二股东都不欢迎他继续当董事局主席，但王石依然坚持不辞职，那只能让王石在干一段，只能等到王石自愿辞职为止。毕竟王石对万科作过重大贡献，当然董事会改选或者换届的时候，还有一种选择，就是设联席董事长，以后王石永远是万科的一个董事，董事长可以一直当到死，但设两个董事长。

很多专家学者政府部门，各方大咖，来来回回讨论万科闹剧的结局，什么是结局，这就是结局。万科正常经营就是结局，万科股票可以正常买卖就是结局，万科的结局不是小说，更没有任何悬念，这就是企业，不是肥皂剧。

对万科闹剧的助演独立董事华生的看法

我们在回来详细讨论分析一下，为什么是这样的结局，万科闹剧的最近一周的主角既不是宝能，也不是华润，更不是万科，而是这位独董华生，他的经历，他的过去，他的职务和他的地位我们不去关心这些无聊的，我们就探讨他洋洋万字的多个所谓的保护中小股东的谬论。

我们依然按照悖论，假设华生是对的，华生所有做的都正确，然后证明了华润和宝能是一致行动人，然后董事会通过了深铁方案，然后王石的管理团队，曲线MBO成为公司实际控制人。华润被踢出局，仅仅当个花瓶董事和财务投资人，宝能亏损严重逐渐退出万科。我想问华生，这样的结局就能保护中小股民的利益，怎么保护的；反之，悖论另一面，华生是错的，他和万科王石管理层狼狈为奸，监守自盗，假借独董之口，行个人私心，扰乱市场，煽动民众，对抗政府，挑战管理机构，让不明真相的百姓信假当真。华润是国企，相当于政府，轮不到他来裁判。有国务院和发改委，如果有违法乱纪，有国法和纪委；对宝能，也是一个20年企业了，如果人家资金来路不明有保监会和银监会，宝能犯法国家可以直接把姚总抓起来，既然华润和宝能都没被国家抓起来，人家保护自己正常的权益有什么错。反倒是华生，频繁越位，如果是华生错了，谁来监督约束他，是万科，还是证监会，所以从悖论两个方面，大家可以引申一下，华生对，如何，华生错，如何。希望通过华生这个小丑来规范以后的独董制度，哪些独董需要向董事会提出意见和疑问，独董发言需要遵守什么法律规范，在什么场合发表，独董的意见反馈给谁，谁来处理，独董做错了或者和股东或者管理层狼狈为奸如何处理，尤其这种以民粹的方式来反应问题，他揭发检举可以去纪委或者检察院，没必要通过微博和百姓瞎煽动。这样来回扒当事人的企业的内裤，既不合法，也不道德，有证据就去举报，没证据就不要瞎说。

万科闹剧的结局两个方法      法律解决和私了

很多人探讨了很多个版本的万科结局，有说赵家人的，有说阴谋论的，有说深圳市政府协调的，有说情怀篇的，有说法律篇，但在金融地摊玉丰看来，所有复杂的问题一定有一个最简单的解决办法。简单粗暴直接。万科闹剧的结局，无论就是两个方法，一个是法律，一个是私了。就这样简单。就好比两个人打架，有两种方式，一种是法院解决，一种是当事人私了，不取决于看热闹的，万科闹剧也一样，按照法律，法律是非常清晰的，按程序走，第二个，私了，私了的前提就是控制事态升级，双方努力减小摩擦和矛盾，创造私聊条件，如果是按照法律，华生无需在多发言，如果按照双方私了，华生这是在扩大当事人双方矛盾和分歧，万科闹剧的最终解决要么靠法律，靠规矩，靠制度，要么靠当事几方以大局为重，相互妥协私了，这就是万科闹剧最终结局，金融地摊玉丰观点，

  按照法律的解决方式为：

1华润方面：重点审核万科董事会历年来的经营是否规范，投资是否超越董事会授予的权限，用证据证明万科定增深铁属于国有资产流失，摊薄自己的利益，同时准备改选董事会的人选，同时说明自己的目的，至于被对方攻击的和宝能是否是关联，可以直接给出答案，不需要任何人说三道四，如果犯法或者有个人私欲，国资委或者纪委直接立案审查，华润的人是不是有错和犯法，股民和独立董事说了不算，法律说了算。所以华润可以不去理睬各方质疑，按照自己既定的方针对万科实行管理和控制。是不是第一大股东，至于宝能是，还是万科是，不是最重要的，华润利益最大话就是华润的底线，没有比喻，没有假设，更没有阴谋，华润的领导是中央定的，王石和股民说了都不算。

2 宝能方面：   大家质疑的宝能杠杆，自己钱来路不明，知名度不高，野蛮人这些论调，宝能不要去理会，宝能就是坚持两个原则，宝能的资金如果有问题，保监会，银监会来处理，如果宝能资金违法那法律可以送姚总去监狱，这就是他们的代价，但人家没进去起码现在证明人家的资金没有违规。资金没有违规，就有权力在二级市场买万科股票，现在宝能是万科的第一大股东，这是事实，任何人都必须承认。宝能既有资格买万科股票，也有自己做万科大股东资格，更有资格做万科的董事和董事长，做不做是另外一回事。宝能现在是25%的大股东，他有权利对万科现在的各项工作提出质疑的权力，如果发现万科经营违法违规的地方，他随时可以申请召开临时董事会来结局。对宝能来讲，不需要过多发言，实力是最重要的，只要有实力，把股价设定一个数值，如12元，或者11元，低于这个股价就召开临时董事会改组董事会，如果在这个股价以上，沉默就是最好的答案。泛海的卢志强多年低调，宝能没必要非要把自己搞的和明星是的，只要扎实经营企业，解决就业，增加税收，这就是好企业，而不是非要一把手整天曝光，爬山接受采访和去大学吹牛和演讲。

3 万科方面：  万科现在最需要做的，就是安心经营万科，就当什么都没发生，在也不要想那些不该想的，现在董事会没变，经营团队没变，一切工作都正常进展中，万科要做的就是让各方放心，万科尊重法律，尊重股东，尊重市场，不会因为股东的变化和创始人地位的变化而改变万科的管理和文化。万科现在要做的就是公开，透明，规范，让各方找不到自己的漏洞。而不是自乱针脚，更不要去幻想着听一些旁门左道的人的建议，去自取其辱，去调查大股东的背景，想自己去指定大股东，想用资金去转移万科财产这些都是最不明智的，万科只要安心经营，专注客户需求，股价逐渐上涨，任何人也没有资格撤换你们，但如果你们自己有私心和不法行为，那就另议了。

所以从法律上来分析，现在各方做的都很规范，一切可控，在法律范围内是可以解决问题的。从这个角度看，万科闹剧已经结束。

按照私了方式：

一   本人认为，万科事件闹剧越演越烈，应该请比华润傅总（不是独立于三方之外的人，易产生误解）更有权威的、三方都尊敬的、德高望重的人，出面做调解，召集三方，让各自都有台阶下，坐在一起，制定平衡各方利益的方案。唯有此才是化解冲突的上策!!!

二   我觉得应该，一是，最好是国务院正、副总理级别的!  二是，其次证监会最高级别领导；三是，再其次中国房地产协会会长。否则，万科战火要到冬天，天气凉了，心火淡了，计量用尽，不想烦恼缠人，有一方会开始溃败，弱下来，事情才会有个结果。但是，这个结果必令各方都元气大伤!

但私了的方式有几大弊端，第一涉及国企华润，无论华润怎么做，都可能被误解为利益交换或者是政府行为干预市场；万科王石到现在没有一点想退出的想法，完全是一副要血战到底的派头，这样万科的大门是死的；宝能投了几百个亿连个董事都没获得，毕竟这个钱也是融来的，如果股价波动过大，宝能一定是要进入董事会的，否则几百个亿的投入，一点监管权限没有，对谁也不能接受；还有深圳市政府只能管深铁，深交所不归深圳市管理，华润也不归深圳市管理，所以他们的意见作用不大，反而弄了个行政干预市场的名声，所以深圳市政府不会参与这个浑水的，一定会按照市场和法律发展不干涉。从这几个方面，所谓的几方坐下来谈的可能性几乎没有，所以私了坐下来谈判合作现在来看很难。

事情的最终解决就是按照尊重法律，和尊重市场原则，最后宝能，华润，万科通过市场竞争，在遵守法律的前提下自行解决。所以我说万科闹剧彻底结束。

万科闹剧带给我们的学习和思考的东西

一   从“万科闹剧”看上市公司修订章程制定反收购措施的法律效力及作用

“万科闹剧”争出了一系列法律问题和公司治理问题，凸显资本市场游戏规则的缺失。为什么大家如此关注宝万之争呢？有几个共识，万科是一家非常优秀的房地产公司，王石是一位成功的企业家，英雄不应该问出处，不管你是卖米的还是卖菜的。因此，大家都希望各方应当在规则之下解决问题。

但是，资本市场不同于一般的商占，抢地盘，是资本屠戮，是可不可以继续姓赵的问题。现在的温和不代表日后的清洗，在资本面前，企业文化不可能共存，改朝换代是必然。规则是一条粗线，利益是一道跨不过的坎。

规则在制定的时候它是明确的，在解决具体问题时候，是有漏洞的。 万科闹剧之争暴露出的股东资格问题、独立董事的信息披露问题、内部人控制问题、员工持股计划问题、小股东权益保护问题、企业家的契约精神、企业家的情怀和胸怀问题等等。

但是，开门献城，不是胸怀开阔就可以做得到的。“万科闹剧”必将是一场在规则与暗流下的利益胶着的持久战，不伤元气，无法平衡。反思活的案例，在于解决当下遇到的反收购问题。 反观A股上市公司，普遍存在大股东控制，经营业绩差强人意，操纵股价套现问题。如果没有鲶鱼，何来上市公司好的回报？  那些被举牌的上市公司，问题往往出现在自身，如果一家治理规范、股东关系良好的上市公司，野蛮人有可乘之机吗？纵观举牌案例，那些公司市值小（三十亿左右），实际控制人持股比例较低（比例在三十以下）的上市公司，往往会成为资本案板上的肉。资本本身就是嗜血的，他不需要证明自己不带血。除非有一个明确的、普遍认可的规则来判定带血的资本不利于公司治理和全体股东的利益。如法律可以规定不可以通过高杠杆收购上市公司，设置一定的收购警戒线。法院的上述认定，从司法判决上明确了举牌上市公司应当受《证券法》确定的交易结果恒定原则的约束，同时确定了实际控制人大股东不具有反收购权利。  一般而言，上市公司提出反收购措施，主要是基于大股东、实际控制人提出的保护自身利益的一种制度安排，而英美国家所谓反收购保护是基于公司经营战略的稳定和保护全体股东利益的需要。

“万科闹剧”后，一些股权结构较为分散的上市公司通过修订公司章程制定了一系列反收购措施，这种措施在一定意义上可以起到对野蛮人的警示作用，但是从根本上讲，由于上市公司是基于资本多数决的规则建立的公众公司，因此公司章程的修订只是一种短视行为，大股东若想控制上市公司，其根本还在于练好内功，保证其足够的资本弹药和良好的公司治理、市值管理。

绝对多数决策主要是指公司章程中规定或约定的特别决议事项。

（1）法律怎么规定？

法律规定，公司章程可以约定除了《公司法》、《上市公司章程指引》等规定的其他需要经过2/3以上出席会议股东表决的重大事项。

《上市公司章程指引》规定，法律、行政法规或本章程规定的，以及股东大会以通决议认定会对公司产生重大影响的、需要以特别决议通过的其他事项。

（2）上市公司之反收购对策

根据《公司法》和《上市公司章程指引》上述规定，上市公司实际控制人为了防止收购，通过股东大会决议在章程中约定，如收购方提出的重大资产出售、利润分红、董事会和监事会成员的任免等特别事项需要出现会议2/3以上表决权股东通过。

（3）制定反收购措施的障碍

如果收购方可以影响2/3以上表决权的股东呢？如某上市公司为了防止恶意收购，将资本多数决条款修订为：更换董事决议需出席会议股东3/4以上有表决权股东通过。

所谓的资本多数决策，是在资合性的股份公司中，当公司进行重大决策时，应当取得出席会议的绝大多数表决权的股东同意，防止大股东通过多数表决权操纵股份公司。但是，它不是给大股东的一项反收购权，或者保护伞特权。

因为在反收购问题上，最关心该问题的是实际控制人，小股东并不关心该问题，如果在公司章程中规定3/4以上有表决权的股东同意，等于是给了实际控制人一票否决的权利。

因此，《公司法》规定的特别决议事项需要出席会议有表决权的2/3以上股东通过，属于强制性规范，并非任意性规范。

如果收购方可以影响2/3以上表决权的股东呢？如某上市公司为了防止恶意收购，将资本多数决条款修订为：更换董事决议需出席会议股东3/4以上有表决权股东通过。

【问题的提出】：3/4是怎么得出来的？是否有法律依据。公司法规定特别事项需要出席会议2/3以上表决权股东通过，因此，上市公司认为该条款是可约定条款，于是出现了3/4以上的表决事项。其实，我们可以反问，如果可以这么解读公司法，那就是全票通过也是可以的。而上市公司仅仅将恶意收购列为3/4以上表决通过，其实就是给实际控制人的一票否决权，这显然是违背了公司法的资本多数决原则的。

所谓的资本多数决策，是在资合性的股份公司中，当公司进行重大决策时，应当取得出席会议的绝大多数表决权的股东同意，防止大股东通过多数表决权操纵股份公司。但是，它不是给大股东的一项反收购权，或者保护伞特权。

因为在反收购问题上，最关心该问题的是实际控制人，小股东并不关心该问题，如果在公司章程中规定3/4以上有表决权的股东同意，等于是给了实际控制人一票否决的权利。

因此，《公司法》规定的特别决议事项需要出席会议有表决权的2/3以上股东通过，属于强制性规范，并非任意性规范。

2. 驱鲨剂之限制随意罢免董事条款（分批免职条款）

该方法主要目的是限制更换董事的频次，延长收购期限。如上市公司在章程中约定每年改选董事人数不超过1/3，避免董事被收购方一次性全部换掉。

（1）法律怎么规定？

董事任期届满，可连选连任。董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。

（2）制定反收购措施的障碍

如上市公司章程约定，董事任期内，更换董事不超过1/2。这一条款看似符合公司法规定，因为公司法并没有对任期内董事的任免作出限制性规定，但是公司法对罢免董事作出原则性规定，即股东不得无辜罢免董事。

但是，如果股东有依据（不一定是证据）认为董事没有勤勉尽职和违反忠实义务，是可以全部罢免的。并不能以公司章程约定的每年更换董事不得超过1/2作为挡箭牌。

因此，股东要罢免董事只要满足公司法规定的条件和程序是无法阻挡的，被罢免的董事如果认为自己被无辜解除职务可以提起诉讼，但是董事已经罢免，结局是要等待漫长的司法判决。

3. 驱鲨剂之通过职工董事设置收购障碍

（1）法律怎么规定？

《上市公司章程指引》规定，董事可以由经理或者其他高级管理人员兼任，但兼任经理或者其他高级管理人员职务的董事以及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董事总数的1/2。

根据该条规定，上市公司可以有1/2的职工董事，由职工代表大会选举产生。

（2）制定反收购措施的障碍

根据相关法律，职工董事不可以由公司高级管理人员担任。当一个上市公司还处于稳定发展期的时候，实际控制人不会轻易让一半的董事由非高管的职工董事担任，因此，采用该种方案本身有可能投鼠忌器，当然该条款同样有面临被收购方提案修改公司章程的致命缺陷。

4. 金色降落伞计划

指为防止公司被收购，在公司章程中约定，给与被解聘的公司董、监、高丰厚的回报，包括补偿金、解雇费用等。因为该等费用金额巨大，故被称为金色降落伞。

（1）法律怎么规定？

法律规定，公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。

公司章程对公司董、监、高预设被任意解职获取丰厚报酬具有一定操作空间，但是不应当包括核心技术人员，已经超过公司章程约定的范围。

（2）制定反收购措施的障碍

公司可以通过章程约定在被收购时获得公司丰厚的报酬，但是此方案涉嫌侵害其他股东利益，如果上市公司已经为董、监、高提供了丰厚的报酬，离职时再取得丰厚报酬是否适当，如果董监高干的不好，被股东和收购方赶走了呢？因为这一条款是预设的，因为也是容易被收购方以修订公司章程的方式推翻。

二 万科闹剧后学习宝能的经典的杠杆收购方法

说到收购兼并这个名词，大家都非常熟悉；但杠杆收购相对来说熟悉度比较差一些。但是现在报纸上也曝光率极高，总体上我们可以把LBO视为收购兼并的一种特殊情况。LBO有三个基本点：一，它一般来说是以财务投资人（PE）为投资人的交易结构。LBO很少是战略投资人，主要是PE赚钱的模式。二，它是控股性的交易、并购的，虽然不要求100%，但也要50%以上，如果没有50%以上，也会利用其他结构手段实现实际控制。三，采用借钱或者债务融资的方式完成交易是一个不可或缺的手段。

一、LBO的三个收益来源

说到LBO怎么赚钱，我们需要先讨论PE怎么赚钱。上市之前我以10倍的PE买进，那我能在半年内实现上市，上市之后20倍、30倍，就算企业利润没有增长，账面上也能实现两年翻番、或者翻三番的一个IRR增长。这个叫做估值倍数的增长。

第二种情况，你投资了一个很厉害的企业，这个企业每年都能创造20%-25%的净利润，那么进入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以实现年化收益率20%-25%左右。简单算一下模型，如果估值平进平出，基本上年化收益率和净利润增长是持平的。所以第二个投资收入的来源就是业绩增长。其实，说到借钱来赚钱这个事，大家都非常熟悉。大家每个人如果三五年前在北京有过按揭贷款的话，都应该有非常愉快的体验。

举个例子，3年前你买房子花了500万，现在这个房子值1000万，你就算完全自己掏钱，不用杠杆，你三年也就实现了翻番的回报，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500万的房子用了60%到70%的银行杠杆，年化利息是8%的话，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率将在50%，基本上是4.2倍的回报。所以说，一旦你看准一个东西的价值一定会增长，如果还能够便宜地借到钱，那么就会积极利用财务杠杆来扩大你的收益，特别是在你个人财力比较小，想以小吃大，进行蛇吞象的时候，财务杠杆是个更好的选择。

所以，大家如果有心思，可以自己做一个Excel的模型算一下，LBO有一个好处就是在企业就算没有高增长的情况下，也能实现对投资人一个良好的回报。

我测算过一个，假设这个企业的经营现金流每年增长5%，如果你投资里面60%的钱是银行的融资，就算没有估值倍数提升，比方说你10倍PE进去，10倍的PE退出，基本上也能实现20%IRR的收益率，这也是欧美PE界赚钱的一个基本模型。所以，总结一下，一个好的PE项目投资，或者LBO交易投资的收入来源会有三个：第一个是财务杠杆的贡献，第二个是经营业绩或利润的增长，第三个是估值倍数提升的可能。

二、LBO交易执行的四个要素

下面讲第二部分，就是LBO交易执行的若干要素。“借钱来买东西”这个逻辑很简单，大家都知道，但在执行上是比较复杂的。

1尽调、估值、交易结构

一个大的LBO交易包含四个元素。第一个元素是它本身是一个并购交易，就是你用买方去收购对方资产，所以你要和对方达成一个并购交易契约、估值和交易结构，所以资产收购本身是第一个元素。这个牵扯到对企业尽职调查的全面程度和深入程度，对交易结构的设计，以及对估值谈判的具体情况的了解。

不同于VC投资，或者pre-IPO等，并购交易的尽调非常繁琐和细致，十分依靠数据分析来说话。大家可以想象，像KKR收购玩具反斗城，或者贝恩收购TIM，他要面对的门店数量和每个门店的经济利润情况，这个工作量是很大的，你要花大量时间在去做数据分析和营运测算。另外，在这个元素里，估值环节我提出一个概念，就是不同于中国市场更看重净利润和PE倍数这个概念，在并购市场更看重EBITA这个概念，也就是经营性的利润加回折旧和摊销。

因为净利润会被企业的资本结构所影响，会被税务情况所影响，还有一些一次性的收益损失所影响，所以说净利润并不能真实反映一个企业在没有用财务杠杆的情况下的真实的经营水平和现金流情况。在这个情况下，我们会分析营运资金的情况，以及今后几年资本支出的情况，从而对整个企业的现金流，今后每年的情况有一个初步的认识。或者换句话说，LBO交易并不关注会计净利润，而是关注每年企业实实在在跟经营相关的现金流的进出。

2股权融资

LBO交易的第二个元素是股权融资的情况。第三个元素是债权融资的情况。我们可以把这两个交易的元素放在一起讲。如果一旦决定用一笔钱收购一个资产，你就要考虑自己的钱从哪里来。比如用100元收购一个企业，那么是我出20元银行出80元还是我出30元银行出70元，这里就是一个资本结构的设计问题。资本结构设计是关系投资最终收益和这个投资是否安全的一个核心因素，所以是非常关键的。和我们国内传统的资本结构设计不同，传统的就是简单的100元中自己出百分之多少，银行出百分之多少，这相对来说比较简单；真正的设计资本结构，还是看这个企业未来三到五年的现金流情况，比如100元的现金流，基本上还是按照现金流的倍数来进行资本结构设计。像麦克银行做的基础设施建设项目，100元里有95元是借的，自己只出5元钱。所以能借到多少钱放在并购交易里面，核心是对这个企业现金流稳定性的判断，和现金流成长性的判断，以及融资成本有多高，这些会不会今后对盈利和流动性造成打击和毁灭性的影响。

3债权融资

第三点展开讲债权融资的交易环节。在国外，由于并购交易体量比较大，所以这样的债务融资基本上不是一家债务机构能够吃得下的。所以国外的债务融资往往会分三到四层结构。最上面一层是银行贷款融资。基本上是有比较好的抵押质押保证，因为银行风险比较低，融资成本也最低，期限也比较长，基本上会借到7到9年。银行融资也分为ABC三层。A层是7年，融资成本也更低；B层成本上去一些，是8年；C层是9年。这个在美国和欧洲很不一样，但都是银行融资渠道。需要指出，银行提供融资，最后也不会都放在银行资产负债表上，银行会很快通过销售渠道分销给其他银行或者有兴趣的投资人，包括一些对冲基金，以减少对银行资产负债表的影响。大家都知道CDO（债务担保债券）这个产品，就是银行对并购融资贷款进行再打包后分销出去的产品。银行优先债借完之后，钱还不够怎么办呢？就借劣后的次级债，一般是银行愿意借的，但是利率会上升很多，劣后是指在抵质押的分配上会劣后于银行的优先债。第二层在2008年金融危机后少很多了，因为银行的风险意识明显增强。第三层，如果钱再不够，就要向债券市场去借了，就是在公开市场发债，大家都知道美国债券市场，公众投资人对债的投资意愿是很强的，这点比中国强很多，所以欧美市场，在这方面是可以通过一个高收益债券向债券市场发行的，没有抵质押要求，所以融资成本也会相应提高。最后一层债务结构，如果钱再不够怎么办，就是一个叫做夹层的债务，介于债和股之间的一种融资，他的收益率会更高，12%的利息成本，但利息支付灵活性比较强，你可以不付现金利息，可以滚存到账面上，不断滚雪球，直到你退出时一次性偿清。另外，他还可以要求可转债，所以退出时，夹层投资人还可以获得一小部分股权以增加他的收益。夹层投资人的收益率也不低，一般会有15%到18%之间的年化收益率，这是最后一层的投资。所以大家可以理解，在欧美大型的LBO交易需要很大的银行间债务产品和公开市场债务产品支持，这些条件在中国都很不成熟，导致中国LBO交易受到很多限制。说到这里，再说一说借债的额外好处，第一是扩大收益，跟按揭贷款相同。第二是通过借债给管理层一道高压线，手里没有多余的现金，成本控制意识会好很多，这是有效解决代理人风险的一个有效手段。第三是如果交易结构设计合理，利息可以抵税，特别是在美国这种公司税务负担比较重的国家，如果可以抵税的话，对公司也是很有好处的。那么回过头来说，整个LBO交易，第三个元素是股权交易。大家可能觉得LBO交易很简单，只要我把钱放进去就行了，但实际上还是有很多可以研究讨论的地方。一个很大的LBO交易就算你杠杆用的高，其实股权投资本身金额还是非常大的。比如2005年，银湖资本领投金仕达，整个交易体量是100亿美元。就算70亿美元是借债的，那么还有30亿美元是需要PE自己出的。这30亿美元为了控制风险，你自己想想看怎么该处理。到底是自己独吃，还是找几个共同投资人各领个20%，还是采用其他手段？股权投资比例控制问题，第二个要考虑的就是股权交易设计是不是用一种股东贷款，或者变相贷款，或者优先债结构，因为PE现金流的进出很快，你需要再做一次资金安排，这样便于你资金回流、分红、退出，这在税务风险上和自由度上来说要方便一些。大家也都知道，如果全部把股权投资做成注册资本，你今后要抽逃资金，我不知道在国外如何，至少在中国还是一个非常严肃的法律问题，你只能挂靠企业往来，但这也不是长久之计。

4管理层激励

第四个元素就是管理层的激励。PE投资跟VC投资的股权投资设计不一样，VC一般情况给期权，PE一般要求管理层参与共同投资，估值可以偏低一些，但你自己出了钱，捆绑效应会更强一些。所以免费给股份，这个比例会小很多。所以宝能控股万科后会同意万科的事业合伙人方法的。所以我们可以把并购交易看成四个子交易。第一个是收购兼并，第二个是债权融资，第三个是股权融资，第四个交易就是PE和管理层之间的一个交易，即激励安排。四个交易都是非常重要，缺一不可的。尤其是债权交易方面的设计是比较复杂的。

三、LBO交易投后管理的五个元素

第三方面我讲一下LBO交易的投后管理，PE越来越重视投后管理这一方面。我说过了，这里面的增长有两个核心的要素，一个是收入的增长，一个是利润水平的增长。这两个可以是同一个方向，收入和利润水平同时增长，有时候也可能是牺牲收入增长，换取利润的增长，这都有可能。比如贝恩资本收购国美，当时做的第一件事情就是把门店大把大把的关掉，这是牺牲收入换取利润的一个手段。

我觉得投后管理第一个要素就是在尽职调查上做足功课。基本上做完尽调，企业哪里存在问题，该怎么解决，以及哪里有提升潜力都要有很好的了解。这也是我认为PE尽调比VC尽调等要更仔细的地方。我觉得尽调不仅要看到问题，更重要看到这个企业哪里有提升潜力，这两者是同等重要的。做金融纯粹是保守，也只是达到一个基本要求。

投管的第二个元素是公司治理的完善。一个很好的董事会运作机制，在董事会中有PE帮代表，还有资深行业外部代表，对企业管理非常有用。以我个人经验来看，做投资人不可能对日常每件事都知道的很仔细，有个很好的董事会机制，可以通过它来驾驭管理层，可以让你在日常工作中省心很多。

第三个工具是有效管理层激励方案。这如果设计好，管理层会有一个自我激励的方式，不用你督促他，他就会把工作做好。

第四个工具是财务管控的精细化，成本控制不提了，因为有了负债，所以成本控制的自觉意识会很高。但是，尽管这样，通过精细化管理，成本还有很多可以压缩的地方，PE对营运资金有更好的管理手段，压缩存货周期、压缩应收账款期、拖长应付账款，这些都是很好的方法。

在财务管控方面，我觉得PE做得很好。它能够针对财务情况制定一套很好的营运核心指标，把它总结在1到2页的纸上，每月或每个季度开会，只要看这一两页纸，就会对这个企业的核心情况一目了然。所以这方面的分析和总结工具在PE经验的指导下，企业会有很大提升。还有一个手段是对标分析工具，这是PE喜欢用的一个工具。把企业的经营情况和行业水平、竞争企业的水平进行对比分析，然后发现问题。这也是很实用的。所以总体来说，投后管理也是一个体力活和精细活。但是每个PE风格也有不同，比如贝恩资本管的比较细一些，黑石更宏观一些，风格各有不同。现在总体趋势是随着融资规模的降低，大家对营运提升越来越重视。大部分的大型基金都建立了专门的营运合伙人制度。基金聘请了有专业经验的运营合伙人负责项目投后管理，PE团队则更专注于项目执行和项目交割，把需要啃硬骨头的工作交给更擅长干这一行的人。

四、LBO交易的四种退出机制

第四点我讲下LBO交易退出的机制，也就是并购交易怎么实现退出、实现收益。

1IPO

国内最多的方式叫IPO，你要考虑选择上市地点以及上市窗口，在资本市场何时上市，所以有些因素是不能控的。但对于大型并购，你要退出还是需要IPO。比如过去半年英国的IPO市场非常活跃，所有很多欧洲的并购已经通过英国的IPO市场实现了退出。

2出售给战略卖家

第二个方式是出售给战略买家。这种模式在欧美的并购基金里占比更高，基本达到60%到70%。因为这个市场喜欢大吃小，PE收购一个中型资产，然后卖给一个大的资产，这个大的资产无论对估值还是风险，容忍度都会高很多。

简单的赚钱模式就是PE以20%到22%的年化收益率卖给战略投资人，而战略投资人对年化收益率的要求只有10%甚至5%，所以很简单就实现了价值增值。很多战略投资人出于战略考虑，对年化收益率可能更不关心。所以就投资的纪律性而言PE投资人远远高于战略投资人。

这种战略买家也不光是大吃小，同等规模企业之间的合并也是可以设计的。我最近看到一个比较经典的案例，就是KKR退出英国Alliance Boots（联合博姿公司）。

3PE间倒手

第三个退出渠道，因为欧美的PE基金很多，项目标的很不好找，所以项目经常在PE之间倒手，买了三五年赚点钱卖给下一个基金这也很常见。我不知道这里的女士有没有穿过Jimmy Choo女装鞋，已经在PE基金之间倒腾了四五次了，现在还在某个PE基金手上。

4分红

第四个退出的重要技术手段叫做资本重组化后的分红（Recapitalization），这是一个重要的退出手段。在IPO不成熟、没有战略买家，也没有其他买家的情况下，通过三年的运行，企业的财务杠杆已经明显降低（每年都会产生现金流）。这种情况下借助债务市场进行债务融资，把融到的钱用类似分红的手段分配给股东，这样PE不用退出股权，也能把投入的本金收回来，一旦收回本金，剩下的都是额外的收益了。

所以四个手段都是挺实用的，但第四个手段，因为中国债券市场不发达，以及中国对资本经营的监管要求很高，所以第四个手段在中国使用不是很方便。但宝能成功应用了，宝能通过募集资金，已经成为万科大股东，然后进入投后管理，稳定万科经营团队，同意他们的事业合伙人计划，同时给予足够的股份和股权激励，利用自己娴熟的资本市场能力，快速做大万科的市值。

如果把宝能理解成一个大LBO，解释就很简单了，宝能通过入股万科，获得巨大回报是目的，万科的管理团队配合，那么一起努力做大万科市值，加强万科的市值管理，让所有的股东得到更大的回报，如果管理层非要和宝能做对，那宝能只能启动法律条款，在法律允许的范围内调整董事会和经营层，来完成更大的回报。

到此万科闹剧全部结束，引申两个方面，一个是公司股权设计，一个是公司资本如何助力实业，资本和经营团队如何共治公司，使万科继续发展壮大，这是万科现在所有股东必须要做的事情。

摘自—金融实战投融资专家