油价暴跌的潜在后果：来看私募巨头橡树资本董事长怎么说

绝大多数人都没有预测到油价暴跌

我想赶在圣诞节假期来临之前就石油这一主题写一篇备忘。我不想在这篇备忘中探讨石油的合理价格，因为对此我肯定没有与众不同的洞见，就像本备忘的名字暗示得那样，我想谈谈油价最近的走势带给我们的启发。

虽然我一再表示，我对未来宏观经济事件的了解并不比其他人多，因此我对宏观经济事件的看法不太可能帮助任何人取得高于均值的表现，但人们还是坚持问我对未来的看法。在过去18个月（即从伯南克第一次提到我们可能减缓债券购买以来）里，我被问及最多的宏观经济问题是美联储是否将加息以及具体什么时候加息。每个人的脑子里都在思考这两个问题。

2013年年中以来，市场近乎一致的预期是利率将上升。可是，10年期国债的收益率却从当时的近3%跌至今天的2.2%。许多投资机构今年都跑输了被动的参照基准，他们将部分原因归咎于以下事实：他们的固定收益持仓的久期太短，因此没能从利率的下跌中受益。虽然这和石油没有任何关系，我提到它是想提醒大家：“大家都知道的东西”通常来说在最好的情况下没什么用，而在最坏的情况下是错误的。

投资圈不仅把利率的前景判断错了，而且还全都问错了问题。简而言之，每个人都在问是在2014年12月加息还是在2015年4月（又或者是6月）加息，而我对这些提问的回答是：为什么这个问题的答案是重要的以及这个答案对投资决策可能会造成什么改变。在石油这个问题上，在我认识的人中，此前几乎没有人谈论油价将出现重大变化。

我在2007年的时候写过一篇名为《It's All Good》的备忘，其中我简短地列举了我认为股价可能不会尽情上涨的一些可能。其中一个可能是“油价涨至100美元（当时的油价在70美元左右）”，这篇备忘以“我没有想到的事情”结尾。当时我这么写的用意是告诉大家通常是最后这一项我们没有想到的东西其实反倒是我们最应该担心的事情。资产价格通常会体现人们已经意识到的风险。真正掀起市场波澜的恰恰是人们没有想到的风险。

在我的书《投资最重要的事》中，我提到了“想象无能”，我把它界定为“既想象不到所有的可能结果，又无法完全理解极端事件的后果”。这个界定的两个方面对石油都适用。

人们在做预测的时候通常以当前水平为起点。大部分预测都是将当前的水平进行外推，可能做一些向上或向下的调整。换言之，大部分预测都是渐进性的，极少有预测者会考虑量级的变化。因此，鉴于六个月前布伦特原油的价格在110美元上下，因此原油多头的预测可能是115或120美元，而看空者的预测可能是105或100美元。预测者通常过于迷恋当前水平，并且在他们极少喊出变化的情况下，他们经常会低估变化的潜在量级。之前极少有人预测油价会暴跌，预测到油价会在6个月内跌到60美元的人就更少了。

几十年来，黑石的拜伦·韦恩（之前在摩根斯坦利，那时他的策略报告在市场上广为传阅）每年夏天都会在汉普顿为“严肃的”、著名的投资者组织午餐会。8月份在2014年的午餐会结束环节，韦恩就参与者的共识做出了如下报告：

大多数人认为油价将维持在当前水平。过去几年里，人们在石油勘探上投入了万亿美元资金，可是石油产量依然没有增长，原因是尼日利亚、伊拉克和利比亚的产量减少了。美国和欧洲的石油需求下降，但来自发展中国家，尤其是中国的需求上升远不止抵消了前者的下降。基于新兴市场的需求，布伦特5年后的价格很可能将涨至120美元。

我不是要找拜伦或其午餐会嘉宾的茬。事实上，我认为，他披露的共识非常好地代表了当时大多数投资者的看法。

另外，有一点很有意思，这就是人们早就认识到中国的经济增长在减速，不过这一认识可能从来没有体现在出席拜伦午餐会的宾客观点之中。这个例子说明，在分析一个复杂的真实世界问题的时候，把所有相关因素都考虑到有多难。

油价下跌的潜在后果

现在来谈谈想象无能的第二方面，大多数人除了想象不到极端结果，石油目前的情况还说明人们充分理解潜在的结果有多难。大多数人都很容易看到发展的直接影响，但极少有人能看到“第二层次”的后果，甚至第三、第四层次。当后面这些因素体现在资产价格之中的时候，这通常被称作传染。2007年的时候，每个人都知道次级债务危机会影响抵押贷款支持证券和房屋建造商，但直到2008年人们才意识到银行以及经济其它部分同样让人担心。

下面的清单旨在演示油价下跌的可能影响有多宽，里面既有直接影响又有间接影响：

l  油价下跌意味着产油国的收入减少，比如沙特阿拉伯、俄罗斯以及文莱，这样的话，他们的GDP将收缩，财政预算赤字将上升。

l  石油进口国用于购买石油的外汇数额将减少，比如美国、中国、日本和英国。

l  石油勘探和生产公司的利润降低，但航空公司的利润增长，因为后者的原料成本减少了。

l  石油开采的投资下降，导致油服公司的利润萎缩，整个行业的就业减少。

l  消费者用于能源之外的消费增加，利好消费品公司和零售公司。

l  汽油价格便宜导致开车增多，进而增加酒店和餐厅行业的收入。

l  由于开车的成本降低，人们会买更大的车，或者提前买车，利好汽车公司。他们还将继续购买汽油动力汽车，减缓替代能源汽车的发展势头，利好石油行业。

l  相应地，旅行增加将刺激航空公司预订更多飞机，利好飞机制造公司，但与此同时，使用省油飞机替代旧飞机的动力减弱。（这个例子很好地展现了分析推理面临的挑战：油价下跌对飞机订单的净影响是利好还是利空？）

l  通过降低对油服的需求，开采的减少导致油服公司降低业务报价。这将改善石油开采的盈利状况，提振石油公司的业绩。

l  最终，假如石油公司和油服公司的情况变得足够糟糕，银行和其它贷款者将受到影响，他们的贷款可能会变成坏账。

此外，大部分投资者都很难理解经济事件自我纠正的一面。

汽油价格降低促使人们用车增加，这将提高对石油的需求。

油价的下跌对石油开采造成不利影响，减少了石油供给的增加。

油价的下跌导致石油生产公司削减产量，把石油留在地下待以后价格上涨之后再开采。

通过所有这些方式，油价的下跌要么增加石油的需求，要么降低供给，导致油价上涨（在其它条件相同的情况下）。换句话说，油价的下跌本身最终将导致油价上涨。这展现了经济学的动态性。

最后，除了上述符合逻辑但难以预料的第二层次后果或连锁反应，不利的发展通常会以不符合逻辑的方式演变。因此，市场对油价暴跌的应对可能从“我要卖出所有依赖石油出口的新兴市场”变成“我要卖出所有的新兴市场”，甚至包括从油价下跌中受益的石油进口国。

投资者对不利发展的情绪反应部分是意外和幻灭的产物，部分可能源于投资者没能理解他们投资组合中的“断层线（fault lines）。”投资者知道油价的变化会影响石油公司、油服公司、航空公司和汽车公司。但他们可能没有预测到油价下跌对汇率、新兴市场以及等级低于投资级债券的影响。其它的不说，他们几乎不明白资本抽离及其产生的对流动性的需求引发了和石油完全没有关系的资产紧急抛售。人们经常未能察觉到断层线的存在，并且没有料到传染效应传播的范围居然如此之广。然后，当传染效应出现的时候，结果表明，投资者在思路上以及情绪上都没有准备。

资产价格大部分大幅上涨和下跌的背后都有一定的真相。不仅如今“石油供过于求”的说法是这样，以前“互联网将改变世界”以及“抵押贷款负债过去一直很安全”也是如此。心理和羊群效应使得价格相对于这些背后的真相偏离太远，诱发泡沫和崩盘，不过也产生了在上涨过程中卖出高估资产以及在随后的暴跌中买入廉价资产的大好机会。倘若你觉得市场是符合逻辑的，并且投资者是客观和无情的，那你将遭遇许多意外。在艰难时刻，投资者经常会丧失原则和辨别能力；心理因素压倒了基本面；另外，由于本来应该互不相关的资产此时不再有区分，“所有资产之间的相关系数全都变成了1”。

为了让你了解发生在经济一部分的事件会对其它经济部门和市场产生什么冲击，下面我引用一些本周我们橡树资本的投资专才发给我的分析：

l  能源是高收益债券市场一个举足轻重的部门。事实上，如今能源是最大的一个部门，以前高收益债券市场最大的部门是媒体和通讯，现在被能源取代了。这是因为勘探行业是高度资本密集型的，而高收益债券市场是最容易募集到资本的地方。高收益债券市场最大部门的暴跌所产生的连锁反应可能十分剧烈：资本外流、共同基金和ETF抛售。如果抛售蔓延到基本面良好的部门－因为许多部门确实如此，对机会主义买家而言，这将是买入的大好时机。实际上，较低的油价甚至会利好这些部门。

l  一个不完美的类比可能具有启发意义：能源相关资产如今的资本市场状况和我们在2002年看到的通讯部门十分相似。和当初的通讯部门一样，如今的能源部门汇聚了多股力量：真的非常廉价的融资、创新的科技以及产品的价格确实在相当长一段时间里颇为稳定。〔或许还有一个贡献因子，这就是对产品的需求永无止境地增长，这其实并不是一个那么非同寻常的谜题。〕这些情况导致石油产能供过于求，结果出现了价格崩塌。在经济其它部门正常运行的时候，能源部门出现这种类型的市场下行在历史上前所未见。和2002年一样，我们可能会看到一种情景：能源部门的错位造成的影响传染到更加广泛的领域。

l  由于投资经理意识到他们对能源部门的敞口过高（为时已晚），抛售是不加区分，并且是恐慌性的（和2002年通讯部门的情况很像）。交易部没有足够多的资本来做市，因此可以预见，价格的波动将非常剧烈。石油抛售还导致新兴市场的基本面恶化，可能会迫使这些市场的利差扩大。这最终将创造一个传染到整个高收益债券市场的反馈回路。

摘自—投资禅院