刘煜辉：人民币贬值是理论上的最优政策，但不一定是操作层的

中国社科院研究员刘煜辉周二表示，人民币汇率的突然贬值，导致投资者对美元与人民币间的均衡性预期被打破，这引发了投资者对全球资产进行重估的正向反馈，并因此产生了全局性的信用收缩。

他并指出，从理论上说，过去几年超调的人民币汇率是有重估的必要性，但汇率高估是中国经济这些年来各种内生性矛盾的结果，不是通过一次调整就能解决的；而且，操作过程中的变量太多，各种路径的影响很大，因此理论上的最佳政策，不一定就是操作层面的最佳选择。

“大家都理解这次汇改背后的原因是不可能三角理论，也就是固定汇率、资本项目开放、与独立的货币政策（利率）间的矛盾。”他在接受路透专访时称，但具体到操作，这就是一个技术活，不是一个简单的事了。

刘煜辉认为，央行这次动汇率的本来意图是想增加汇率弹性，摆脱过去盯住美元的状态，从而增加央行货币政策的独立性，解放利率，但到目前为止，并没有达到这一目的，反而徒增了干预的成本，浪费了子弹。

“汇率毕竟是个资本市场产品，可以有自我实现的、自我强化的正反馈，这次的实际操作不但没有起到解放央行的目的，反而造成人民币资产的重估，令人民币出现全局性的信用全面收缩。”他说。

中国央行8月11日宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价，以增强其市场化程度和基准性。自当日起做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，并一次性贬值近2%。

**信用收缩是全局性的**

刘煜辉认为，对于中国来说，汇率贬值从理论上是有必要做的，但从实际的操作层面看，在美国加息在即、全球仍处于通缩局面的时候，以静制动，以内部政策调整为首应该是上策。

“目前中国外汇市场的参与度不深，参与机构也很有限，在这种市场结构不健全的前提下，均衡汇率也不一定能通过市场交易就可以确定。”他称，“而最下策则是又想做（贬值）又不坚决，行动不干脆，...这是最难看的局面。”

而这种难看的局面已经产生，由于贬值预期导致中国外汇市场的购汇交易迅速上升，从8月11日以来，日均成交量迅速上升到300亿美元，较股灾前倍增。

不过兴业银行首席经济学家鲁政委稍早接受路透专访时则认为，人民币贬值和汇率中间价市场化，是在美联储加息预期下，推进汇率市场化，提高货币政策独立性的必要之举。而在美国经济复苏、美元趋势性升值的背景下，中国央行也应该让汇率尽早地市场化，同时减少不必要的中间价和尾盘干预。

刘煜辉认为的中策，则是大规模实施量化宽松并让人民币兑美元一次性大幅贬值至7左右，从而让债务一次性出清，“但相信政策层不敢这么做。”

他表示，信用是建立在抵押品上的，而人民币资产价值重估，会直接造成信用链条的崩溃。这对目前中国的经济和金融来说，就是一个系统性的风险。

“全局性的信用通缩后，接下来就是经济下滑、通缩。”他称。

刘煜辉指出，对中国目前的经济困局来说，大的政策方向应该是实行再通胀的政策，以对冲或者说缓解中国经济存在的内生性通缩，并避免债务通缩螺旋式的上升。

人民币贬值后，新兴货币整体贬值幅度远超人民币，这相当于新兴市场国家集体对美国输出通缩，这种情况下，市场对美国能否如期于9月升息也产生了怀疑。同时，美国的实际利率也就上升了，导致美股也在跌。同样的道理，美元不加息的前提下，欧元兑美元就会涨，而欧元一涨，对中国出口大的德国等压力也大，从而也出现了资产的下跌。

刘煜辉并提到，作为全球最大的机械和原料进口国，中国一动的话，外部的均衡就被打破了，全球跟中国经济相关的经济体的资产都有重估的风险，也都有了信用紧缩的风险。

“我相信对央行来说，目前全球市场的走势并没有按照他的政策设想进展。”他称。

摘自—人民币交易与研究