投资要点

•公司是一家住宅开发为主业，年销售额排名全国前五，土地储备排名全国第一的港股上市公司。

•鼎故革新，房地产行业迎来“拼能力”的全新世代。行政管制逐渐放开，各融资渠道逐渐向全行业开放，资金成本缓慢下行。整个行业从“猜政策，拼周期，比背景”的旧竞争格局，逐渐走向比拼产品溢价，开发速度，成本控制和管理效能的新竞争格局。

•紧密型集团和集中化管理打造可扩张，高效，低漏出的经营架构，从而塑造了企业快速低价打造标准化精品的独特能力。公司管理风格独一无二：高薪激励，赏罚分明，纪律第一，监察严密。这样的公司文化使得每一个区域运转灵活，又最大限度避免额跑冒滴漏，保证产品质量。公司也因此成为了有效布局城市最多的地产企业。公司主要收获的，并不是行业周期性波动的红利，而是良好开发流程运行产生的红利。

•市场质疑和我们的看法。不少投资者质疑公司高杠杆，布局三线城市和业务多元化。我们认为，决定项目销售好坏的不是区域布局，而是开发能力。尽管公司布局了不少三线城市，但在行业龙头中2014年销售回款率最高，销售回款增速最快，2015年一季度销售同比增速最快。而决定企业资金安全与否的主要不是杠杆率，而是销售回款快慢。另外，公司多元化布局的投资高峰期已经过去，预计2015年公司多元化布局产生的财务负担将明显下降，新的长期盈利增长点可能出现。

•环境变化带来机遇：融资成本下降和营改增。在社会融资成本下降周期，公司杠杆率高，资金成本相对较高，可能更大程度受益于社会融资成本下降。公司一体化产业链经营的模式，在营改增改革中相对优势可能较大。

•风险提示：民生领域多元化投资2015年收益不达预期风险；个别城市销售不达预期风险；若公司不能迅速开拓境内融资渠道，则融资成本可能继续高于其他龙头企业的风险。

•盈利预测、估值和投资评级：公司集中化管理保证开发流程红利稳定释放，而掌握开发流程红利在“拼能力”的地产新世代十分关键。过去，公司融资成本和股东背景的劣势很大程度掩盖了能力方面的优势。未来，我们相信公司可能成为行业领军者，其市值较之其他龙头公司不应存在折价。我们预计，公司权益所有人应占每股核心净利润2015/2016/2017年为人民币0.69/0.97/1.68元，NAV每股9.86港元。结合相对估值法和绝对估值法，参考香港和内地上市其他住宅龙头开发企业的估值水平，我们首次给予公司“买入”的投资评级，和每股7.72港元的目标价。

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公司的净负债率计算时在权益方面包含了长期资本工具。长期资本工具被视为权益，但性质上介于权益和负债之间。如果把长期资本工具算成负债，公司净负债率毫无疑问会更高。另外，由于永久资本工具持有人应占有相当一大部分全面收益总额。倘使将其从核心净利润中扣除，也会使得公司盈利受到质疑。

公司资金成本相对其他龙头公司而言有劣势。我们拿公司披露的每年的借款利息开支作为分子，拿年初有息借款余额和年末有息借款余额的平均数作为分母，模拟公司年平均资金成本。考虑到一般公司年度平均的借款规模很可能要大于年初和年底借款余额的平均数（因为公司在成长），所以公司的实际资金成本可能会低于我们测算，大体应该略多于9%。这个资金成本水平是比较高的。

布局三线城市多，市场担心去化问题

公司相比万科、保利、中国海外发展等，明显在三四线城市布局更多。尽管公司在最近几年注意积极在一二线城市补充土地储备，但不可能迅速调整公司产品的地理布局。

我们注意到，2014年，三线小城市对于公司销售的贡献占比下降，但仍然有44.5%。换言之，公司土地储备高达1.47亿平米，每年销售面积尚未超过2000万平米，公司经营区域偏重三线的局面不会在短期发生变化。有投资者担心三四线城市市场深度有限。

多元化经营引发担心

公司广泛涉足矿泉水，粮油，乳业，健康，体育等产业。有投资者怀疑这种多元化是否合适。

第二、较高的资金成本、对土地闲置的查处和土地增值税的存在，使得在一线城市“买入，持有再开发”策略不切实际。
长期而言，一线城市的确存在房价上涨的空间。然而，我国对项目闲置不开发的行为有严厉的行政管制，存在土地闲置现象的企业不仅可能接受行政处罚，更可能影响企业未来正常融资。就算没有这样的行政管制，只要土地增值税存在，囤地模式就基本不可接受。香港既没有土地增值税，企业资金成本也较低，所以在香港才有企业可能长时间囤积土地。由此可见，只因为一线城市房价“终将上涨”而大量在一线买地是没有理由的。
   

第三、中国庞大的城市数量和各大城市基本面分化的事实，一方面决定三四线仍有机会，另一方面决定了把握这种机会需要很强的选地能力。

当前部分三四线城市虽然人均住房面积已经不低，但房屋品质和当地房价并不匹配。竞争不足的市场，和较多的改善性需求，是大开发企业的空间。
第四、三四线城市建安成本占总成本比例较大，考验企业的开发能力。很多企业经历多年牛市，成本控制和产品开发能力不足，可以在一线城市赚取土地增值红利，但无法在三四线城市取得开发流程红利。此类公司，反而使得三四线城市成为个别高能力企业的重要舞台。 

第五、三四线城市地价占总成本比例相对较低，建安原材料则占总成本比例高。相比建安材料而言，地价款刚性支付压力更大。因此，凡是经营区域偏向三线的企业，其在成本端付款安排更加灵活。而且，土地成本规模经济情形不明显，建安成本存在规模经济。随着开发规模加大，只要克服漏出问题（当然这非常困难），单方建安成本是有可能下降的。

我们认为单个三四线城市确实需求小，供给压力大。我们认为，未来恰当的三线城市开发模式可能是在竞争不算激烈、人口基数较大、存在一些改善置业富裕人群的小城市获取规模适中的楼盘，并通过精细化开发的办法降低建安成本，提升项目品质，保证较高的盈利水准。

从结果而言，2015年前三月，销售表现最好的龙头公司，恰恰是三线城市占比较高的恒大地产，而并非一些在一二线城市集中布局的龙头企业。

 

企业资金安全的决定因素不是杠杆率，是销售回款

地产企业的资金风险首先来自资产负债表？不对，地产企业的资金风险首先来自现金流量表。

资产负债表只是一个时点的结果，现金流量表才是企业经营状况的体现。

绝大多数债权人最关心的应该不会是特定时间企业存量债务，而是企业经营回款是否在未来保持健康。净负债率再低，一旦项目销售回款完全停顿下来，公司也毫无安全程度可言。企业有持续稳定的销售回款作支撑，则高杠杆就不成为资金风险；假如企业现金回流不稳定，则低杠杆不等于安全。

现金流量表的关键，在于销售回款。销售稳健，既表现为销售增速高，又表现为销售回款率高。当然，销售回款增速也大体需要和借款增速、拿地增速相匹配。

杠杆率的确是重要的指标，但我们坚决不同意给予低杠杆公司估值溢价，给予高杠杆公司估值折价。杠杆率绝非越低越好。负债经营是现代企业的共有特征，关键是公司的经营水平是否匹配负债水平。

公司独特的管理风格和企业文化

中国房地产市场广阔，异地管控难度不小。所谓难度，主要是如何建立行之有效的管控体系。如何公平有效激励员工，有效避免建安环节“跑冒滴漏”？如何既使员工全心全意为股东效力，又使员工足够本土化，适应当地的开发流程？如何构建行之有效的监察体系，又不至于使得整个公司陷入僵化？

我们深信，相比融资渠道和土地储备，管理才是房地产龙头公司制胜根本。
公司是在建面积国内最大的发展商之一，更是整体土地储备规模最大，分布城市数量最多的发展商。如何在这么大的经营版图中调度资金，如何确保每一个城市经营结果良好，如何确保管理过程不出现失控。

具体而言，我们认为恒大的做法有以下一些特点：

第一、高薪养廉

一二线城市建安成本占比相对较低，漏出尚不至于大幅影响净利润。三四线城市一旦建安成本失控，项目盈利就会受很大影响。禁绝任何人通过采购招标获得个人利益的可能性，其前提就是公司员工，特别是骨干员工的薪资待遇不能太低。我们注意到，以总裁为代表的公司管理层薪酬水平远远超过同行，公司整体管理费用占营业收入比例也高于万科/保利等公司。

第二、赏罚分明

如果只有高薪，没有监控体系，没有对漏出行为最严厉的打击，则人性的贪婪只会在较高的管理支出之下再形成成本的漏出。公司对于普通员工和干部的管理，可以说是要求极为细致，对违规行为惩罚极为严厉。对普通员工，甚至连衣着和商务礼仪都有很严格的规范，对于中高层管理人员，对其考勤，开会接手机等，都有极严厉要求。

不同于绝大多数民企，公司家族特色比较淡，员工归属感可能更强。而公司持续拿地和进入新的城市，使得内部岗位提升仍然广阔，新员工职业成长阶梯仍然通畅（绝大多数其他公司做不到）。

第三、企业文化养成

有了奖惩机制，如果没有比较稳定的公司文化，企业依然难以形成合力。许家印曾经说：“恒大的管理采用紧密型集团化的管理模式和标准化运营，这是全国独一无二的、符合公司发展现状及今后发展方向的，更是一般企业根本学不到的。这个模式的第一个特点是运营标准化；第二个特点是中央集权管理，也即是紧密型的管理，强调集团总部对地区公司实施严格的标准化运营。”（恒大集团网站，许主席寄语2013届新入职大学生）

“艰苦创业、无私奉献、努力拼搏、开拓进取的恒大精神，是恒大快速发展的重要法宝。我们一直号召恒大员工要有艰苦创业的精神，要勤俭朴实、坚韧不拔、吃苦耐劳。每一位员工都在精打细算，成本就会降低很多。恒大有个良好的企业文化和氛围，新员工进入恒大不到几个月就会成为工作狂，努力拼搏的精神在恒大处处可以体现。员工不计较自己的待遇，但恒大的工资是全国同行最高的，福利待遇保障都很好。”（恒大集团网站，许主席在2011年恒大集团与深圳建设集团管理对接会议的讲话）

我们认为，这种管理模式基层员工创新意识可能相对不足；总部对每一件具体事务反馈和监察可能会耗费大量总部的人力，造成总部员工相对较多，管理费用可能有所提升（举例而言，比如为了控制项目质量，总部层面需要雇佣人员进行质量监测）。可是，这种模式恰恰可能是最适合地理半径广阔的龙头地产企业采用。

为什么恒大的管理模式可能最适合中国地产业

我们认为，恒大模式很适合中国地产业。

第一、房地产行业开发流程基本成熟，工艺流程可以不断修订，产品质量需要不断提升，但基本模式已经无需再行定义。房地产企业需要勤奋的执行者。

第二、中国房地产业，产品尚有极大的品质提升空间，开发成本尚有较大的压缩空间。龙头公司所享有的，不应该只是品牌优势和融资优势。而龙头公司所必需克服的大公司病，核心表现就是全公司各地项目品质参差不齐，开发流程不够精细。要做到这一点，就必须将公司总部变成质量控制平台，流程监控平台和开发标准的制定者。这就要求龙头地产企业的管理模式不应该是分权的，而应该是集中的。

第三、恒大的管理模式有能力在一二线城市立足，同时也足以适应三线市场。三线市场对于企业成本控制的要求比较高，一般企业很难有效开展经营。

过去几年，投资者很容易把企业能力不足而无法进入三线城市和企业战术上根据房地价判断而暂时不进入三线城市相混淆。如果不进入三线城市，那么这些企业的市场空间并不是全国商品房市场，而只是60个左右的大城市，其每年的销售额预计只有3万亿左右，天花板是比较低的。三线城市房价持续下跌很可能造成部分三线城市地价超跌。只要企业在拿地和项目开发方面能力出色，有些三线城市需求并未完全枯竭。2015年，在三线城市拿地，盈利水平也有可能超越一线。

第四、信息革命提升了管理的技术手段。集中化的管理不再意味着公司核心管理层需要频繁奔波于不同的城市，因而集中化管理和紧密型集团成为可能。对于集中化管理和紧密型集团而言，只要区域公司可以在执行和执行反馈方面做到极致，就有可能准确作出经营判断。

小讨论：中国房地产行业的两大龙头公司和截然不同的公司文化

万科：为理想去实现，为青春去合伙。作为一个满怀创业者精神的企业，万科高度认可新动力敢想敢说，青春活泼，坚守底线，追求卓越的特质。这些被称之为“理想”的东西，在一代代新动力中间沉淀，并不断巩固为群体的共识。现如今，新动力在天南海北都拥有一群知心的好朋友，一群拼搏的同路人。他们相信通过自己的努力可以赢得公平的回报，他们坚信一份好的职业应被当作人生事业来尊重。——2014，万科新动力校园招聘宣传资料

恒大：我自己的体会就是：一要有目标，志存高远；二要肯学，善于学习；三要勤奋好学，持之以恒，方成大业。……勤奋是成功的基础，也是敬业精神的表现。自始至终的勤奋，这是企业成功，人生美好的前提条件……现在很多恒大的高层的年薪都有几千万，但是没有出去创业，因为创业存在很大的风险，也会经历很多的艰辛。——2013年，恒大集团网站，许主席寄语2013届新入职大学生。

万科和恒大公司文化截然不同。当然，万科的文化也讲究追求卓越，努力工作；恒大的文化也鼓励人生的终极成功，实现理想。然而，我们认为万科对于员工管理更加强调活泼、敢为、理想和尊重；恒大对于公司文化更加强调勤奋、专注、纪律和激励。

我们认为，在开发流程管理日益重要，建安成本控制对于三四线城市项目成败非常关键。我们相信，全社会商品房项目平均品质跟不上消费者付出的房价，急需企业以集权的方式提升项目质量。我们相信，对于新进入这个产业的毕业生而言，其缺乏的往往不是理想、情怀和个性，而是纪律、机遇和激励。

公司独特的文化和管理模式，是我们看好公司的最关键因素。

垂直一体化，精品标准化匹配价稳量增环境

当前房地产市场，虽有政策刺激需求，但可销售资源毕竟处于高位。过去几年新开工面积远大于销售面积，一些城市无节制出让土地储备，各地市场并不会因为几个月的热销和出现供应缺口。因此我们判断，尽管全年全国商品房销售面积可能出现正增长，房价能在接近1年的下跌之后逐渐走向总体平稳，局部上涨，但并不会出现全国性房价普遍大幅上涨的局面。

新的形势，要求企业有能力赚取“开发红利”。所谓“开发红利”，就是在流程管理，产品溢价，拿地选择等各方面做到精细化，做到成本最低，品质最高，开发速度最快。对于绝大多数企业来说，这三个目标不可兼顾。然而公司垂直一体化架构和打造标准化精品流程，却使公司在开发速度，产品品质和成本控制方面均胜人一筹。历史上，公司这种开发优势，被频繁周期波动及差别较大的融资成本所掩盖。很多投资者只看到了高杠杆的阶段性问题，却没有看到公司能力持续的提升。行业逐渐走向量增价稳的新常态，公司的这种优势就可能逐渐显露出来。

公司的产品力，体现在公司开发产品的精装修比例领先行业。除非特殊产品（例如一些别墅），公司常规产品已消灭毛坯。装修在房地产开发过程中工艺要求较高，质量不达标的成品装修最容易产生客户纠纷，能力较低的发展商一般无意提供精装修。公司的高精装修率已经说明了公司出色的开发能力。

高品质不等于高价产品，更不等于干挂石材和大理石地板。所谓高品质，就是对消费者而言性价比足够好。公司敢于推行无理由退房，这本身反映了公司对自身品质的信任。

公司控制建安成本的努力收到硕果。公司2014年对超过5000份设计方案进行优化，年内累计降低工程成本及运营费用约16.6亿元。装修建材采购价格稳中有降，整体比2013年下降近3%，节省采购成本累计3.4亿元。和17家供货商建立更高层级伙伴关系，未来3年预计可节省采购成本约人民币3.5亿元。

当然，相比公司的利息成本和地价开支而言，降低建安成本对于公司盈利水平的影响或许并没有那么巨大。然而利息成本和地价开支受制于外部环境，严格控制建安成本则是企业自身能力体现。

尽管品质高，成本低，但公司开发速度依然很快（几乎没有第二家公司可以达到这一目标）。公司建筑设计，材料供应，施工方法等都接近流水线作业，开发效率较高。公司也是业内开发流程最短，开发速度最快的企业之一。

高杠杆高资金成本匹配资金成本下降环境

在不同的行业环境下，杠杆率对于企业的影响其实不同。

2014年下半年开始，我们不仅看到了全社会资金成本的下降，更看到了对房地产企业融资行政管制的放开。例如，2014年以后，A股地产企业逐渐可以进行股权融资，可以发行公司债，可以在银行间市场注册中期票据。从中长期而言，我们认为高杠杆内房股同样可以获得融资渠道管制放开的好处。例如，根据2015年初公布的《公司债券发行与交易管理办法》，公司债券的发行主体不一定是A股上市公司。香港上市的企业尽管主体在境外，但如果存在可以发行公司债券的境内子公司，则也很可能利用境内市场融资。公司如果能在境内打开局面，无疑将有利于资金成本下降。
    实际上，2015年以后，高杠杆公司随着资金成本的下降未来毛利率上升的可能性才会更大；高资金成本的公司未来在成本方面改善的空间才会更大。

适应营改增改革要求

2015年，地产行业将大概率迎来营改增改革。成本和价格转嫁能力决定了营改增对开发企业最终税负的影响，不同成本结构影响不相同。我们认为，土地成本可抵扣的可能性很低，而企业进项税抵扣的核心应该是建安成本。

因此，如果一个企业建安成本占比更高，这个企业很可能在营改增的环境下更受益。一个企业开发规模越大，对上下游企业议价能力越强，就越有可能转嫁营改增改革对企业的不利影响。我们认为，公司恰恰是建安成本占总成本比例较高、成本转嫁能力较强的企业。

逐渐增配一二线，匹配中国产业和人口迁移方向

公司一方面在三线城市积极做好精细化开发工作，另一方面也积极应对人口和产业迁移。

公司2013和2014年拿地的楼面地价明显高于公司存量土地的楼面均价，分别达到2633元/平米和2588元/平米。我们认为这并非由于公司拿地水平下降，而主要是因为所获得土地中位于一二线城市比例明显提升。到2014年，公司一二线城市新增项目数量占总新购项目数量比例达到76.5%。相比2012年，公司2014年销售均价上涨超过20%，达到7227元/平米。这固然和房价自然上涨及公司品牌溢价有关，但更和公司经营区域开始走向一二线有关。

当然，我们相信公司在三线城市广阔的土地储备，无法在3-5年内消化完毕。然而我们也相信，中国房地产市场的刚性需求是长期的，公司凭借其精细化的开发能力，并不会在三线城市遇到很多去化困难问题。或许10年之后，公司的经营区域将以核心城市群为主体。

多元化布局的投资高峰期已经过去

公司在体育和民生领域广泛多元化布局。从中长期而言，新房开发产业终有终结之日，探索新模式比不探索要好。公司多元化布局若发展势头良好，则不仅创造未来盈利增长点，更证明公司紧密型、集中式管理模式优越有助于提升公司估值。

但是，无论是体育还是民生产业，其特点就是初始投资规模较大。这种较大的初始投资规模，也客观上给公司2013-2014年造成了一些财务负担。

2015年起，由于矿泉水等行业度过了最初的密集营销和渠道铺设期，多元化布局领域投入金额预计将会显著下降。我们认为，公司能否在多元化领域取得盈利存在不确定性，但我们认为2014年是多元化领域投资高峰毫无疑问。即便部分多元化业务开展不达预期，我们相信至少其已不对公司现金流构成重大压力。
我们认为，2015年起，公司体育产业（足球俱乐部）还看不到盈利的前景。然而我们认为，布局足球产业，战略意图明显强于战术意图。足球作为中央最为重视的一项体育运动，具有世界范围内无可替代的影响力，对公司品牌的无形贡献，可以带来公司产品溢价的产生。公司旗下的文化公司，也符合国家产业投资的大方向，尽管短期来看未必产生利润贡献，但在总投资额不大的情况下，仍然可以说是一笔可以让我们理解的投资。

1、公司矿泉水等多元化产业布局2015年销售情况不达预期的风险。
2、公司在个别城市（例如银川、营口等）项目销售进展较为缓慢的风险
3、公司不能迅速在境内开拓融资渠道，因而融资成本高于其他龙头公司的风险。
4、公司永久资本工具尽管是随着项目开发而滚动偿还，总体来看不存在利率跳升的风险。但倘若个别项目开发进度不达预期，可能存在永久资本工具持有人应占利润比例过大的风险。
5、相比其他上市龙头企业（如万科、保利、中国海外发展等），公司市值严重偏小，造成企业缺乏股权融资机会，从而不能有效壮大经营规模的风险。

和市场的主流看法不同，在这个资金成本下降，行政管制放开的年代，我们并不认为融资渠道和股东背景的外生优势能够持久。相比之下，我们认为一个企业的成本控制能力，产品溢价能力，开发速度把控，精细选地能力等由内生积淀的能力将越来越重要。

 

因此，我们认为应该给予公司一定的估值溢价。当前，我们注意到可比龙头公司估值为2015年PE8.7倍。万科A和保利地产股价分别较NAV溢价20.4%和折价11.6%。我们认为，由于恒大地产在模式上较有优势，理应给予更高的估值水平。

而且，我们考虑PE估值的基础，是权益所有人应占核心净利润。公司核心业务利润扣除永久资本工具持有人应占收益和非控股权益部分。然而，永久资本工具持有人，本质上类似于一个融资的提供方。我们如若在净利润里头扣除向融资提供方支付的资金使用成本，就相当于该公司这部分融资的利息资本化率为0。倘若一个企业的利息资本化率很低，则这个企业理应享受更高估值。

相对估值法来说，我们给予公司中港两地市场住宅开发类龙头企业平均的估值水平，即2015年8.7倍PE，公司合理价值为7.55港元/股。之所以同时参考A股龙头公司估值，是因为两地市场在沪港通背景之下逐渐融合。当然我们也注意到，A股市场给予转型类民营地产企业更高的估值，规模远较公司为小的一些A股民企市值规模超越公司。但是，我们坚持保守谨慎的原则，不以那些企业作为公司的估值标杆。

绝对估值法而言，我们给予公司20%的NAV折价，公司合理价值为7.89港元/股。两者平均，我们给予公司7.72港元每股的目标价，较当前股价尚有超过50%的空间，首次给予公司“买入”的投资评级。

摘自—深港通头等舱