（小编提示：本文信息量巨大，涉及财务、投资及政经等多领域，建议先收藏再慢慢阅读。感谢作者的倾情奉献。文中涉及投资的分析，仅供参考，不可作为入市标准。读者若据此文入市，一切后果自负。）

李嘉诚的世纪重组，无疑是2015年香港资本市场最重头的一场大戏。许多投资行家、菜鸟股民、财务专家、财务装家、愤青、知青、内地人、港人、外国人……都在围绕这场重组议论纷纷，大家都从自己的角度给出解释。

鉴于各方的理解大相径庭，在事件过去近三周之际，替大家汇总一下这场大戏的方方面面。文章较长，大家请准备好咖啡和面包，准备享受漫步中环提供的精神食粮。

财富篇：对李嘉诚重组的财务价值分析（纯投资角度-供股民参考）

2015年1月9日（星期五），李嘉诚宣布，将旗下长实（00001.HK）与和黄（00013.HK）分拆，然后将会重组为新的两大集团：长和、长地。想搞清楚究竟李嘉诚究竟玩什么花样，大家可以下载正式公告，好好读一下（建议那些凭想像写作的评论猿，也至少先看看公告原文再口吐莲花）。什么？你说找不到？好吧，我们是微信雷锋，这里把链接奉上：

中文公告：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0109/LTN20150109206_C.pdf

英文公告：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0109/LTN20150109205.pdf

对于懒汉，可以看笔者简化版的内容：

简单来说，诚哥（港媒喜欢用这个词称呼李嘉诚）把长江实业（简称“长实”）、和记黄埔（简称“和黄”）的分拆，然后重组，再重新注入两家新的开曼公司，分别叫“长和”和“长地”；最后长和及长地将代替和黄及长实的上市地位。

请务必留意：2家新公司和2家旧公司完全不同，长和会包括长实+和黄的所有非地产类业务；长地会包括长实+和黄的所有地产类业务，所以不是简单的“上市继承”。

表：分拆前后的业务配置

分拆前	分拆中	分拆后
长实	非地产业务 地产业务	长和（非地产）
和黄		长地（地产）

有人吐槽：好好的公司，都上市这么多年了，干嘛要重组？

从纯经营角度来说，这次重组可以解决几大历史问题：1）控股更直接；2）业务更明确；3）更国际化；如果从投资角度来说，还有三大好处：1）资产配置更合理；2）释放公司估值；3）提升家族财富。

为什么说这次重组会释放公司估值？那首先就要知道为什么公司估值会被低估啦。主要原因是李嘉诚家族直接控股的是长实，然后通过长实去控制和黄，这样的好处当然就是省钱啦（诚哥为什么能做首富？处处省钱是第一要务！）

通过港交所披露易及公司公告可以查到，李家持有长实43.33%的股权。长实又把持和黄49.97%的股权，实际上诚哥私人只有2.48%和黄股权，但李家却可以控制52.45%的和黄股权，这就是间接控股的好处。享受了好处，当然也要承担坏处，那就是估值被下调。

间接控股为什么会让公司价值被低估？各国象牙塔里有很多晦涩的研究文献解释这种现象，比如指出代理人成本、大股东侵占、会计舞弊等等不利因素会令投资者却步。

其实仅从投资角度，也可以举一个常见的理由：如果其他条件都差不多（那些象牙塔的人喜欢用ceteris paribus这个词来装B），投资人只想配置香港纯地产股，会买长实还是新鸿基？答案是新鸿基。因为长实持有太多不太流通的和黄，不好用纯粹的地产股来判断它的价值。当然，投资者也可以用复杂的模型去精确计算一下长实在扣除和黄因素后的内在值，如果发现长实被大大低估，而且将来有机会反弹，则可以做个套利交易。有些对冲基金整天吃饱撑着就是在琢磨这类坏事，鉴于本文不是来教唆大家使坏的，暂撇一边。

有一些企业家或是评论员可能会不服，为什么业务多元化，反而得不到资本市场认可？难道互联网跨界不是好事吗？我只能说，创办、经营企业和投资者买股票是两回事。自己做老板，如果请得到专才，当然业务多元化或有协同效应最好。但是苦逼基金经理买你上市公司股票的时候，他根本无法参与到你们日常管理中，你如何让他们相信，你有横跨n界的专业人才，而且不会通过不同业务间的关联交易把会计报表修饰得更好看一些？还有，你如何说服他们，你有这么多精力和经验，又能做软件，又能做手机，还可以卖保险，又做P2P……

跑题了，我们还是回到诚哥这里来吧。李嘉诚在投资者见面会上说长实市值比账面低估了23%。这又是怎么计算的呢？从下表可以看出，截止2014年6月，两公司净资产总和8376亿港元。公告前的平均股价（长实和黄分别是129.06、88.28港元）计，两公司市值之和为6753亿元，折让高达19%；其中长实部分折让更多，达到21%。这个数值和诚哥说的基本吻合（差异主要是计算时用的参考股价和股数，会因为四舍五入而不同）。

表：分拆前公司折让情况（亿港元）

	市值	账面净资产	折扣率
长实	2989	3786	21%
和黄	3764	4590	18%
合计	6753	8376	19%

有人可能留意到，和黄也被低估，Why？主要是这公司业务太杂，跨界跨high了，有电信、港口、零售、基建、能源及地产业务——综合型企业本身就容易被低估，再加上它又被地产公司控股权，因此它的市值比起净资产也有不小折让。

什么，你问我为什么综合型企业会被低估？（我要为我们如此好学的读者点赞！）借用诚哥头号马仔霍建宁同学的解释：不同行业有不同的估值方法及同业比较基准。例如零售业用的是市盈率（P/E），电讯业用现金流及股息率，地产股则以资产净值折让幅度（或P/B）来做估值。但对于一家综合性的企业来说，既有零售，又有电信，又有地产的时候，如何估值及进行同业对比，就成了大问题。

分拆之后的长地、长和就简单很多：一个纯地产，一个纯经营企业。宁哥建议，分析猿们看长和时用P/E，看长地时用NAV折让率，这样清清楚楚。以霍建宁香港头号打工仔（近2亿港元年薪Orz）地位，花这么多口舌传授怎么做基本估值分析，这场见面会也可以说是物超所值啦。

续吐槽：少废话，通过重组，公司究竟能释放多少价值？（不错，问到点子上了，继续看）

重组之后，长地是纯地产公司，长和是经营性企业，且两公司互不持股，分层控股架构消失。原来被投资者低估的价值将被释放。不过我们假设投资人还是不给诚哥面子，并且给10%的折扣，则两家新公司的市值有7538亿港元（8376*90%），比原来(6753亿)多近785亿港元！

下面，就要请大家猜猜，诚哥在重组前后财富变化是多少？简单说，是多于785亿还是少于785？

在了解他老人家的财富之前，先看看他的持股情况。

表：分拆前后李家股权结构图

公司	李家股值
重组前
长实	2989*43.33%=1295
和黄	2.48%*3764=93
重组之后
长和	30.15%*(8376*90%)
长地

继续吐：刚才不是说李家控制了52.45%和黄吗？怎么只有2.48%财富值了？（不能问出这个牛B问题的，请离开手机3分钟，喝口水再回来完成竞猜）

诚然，诚哥控制着和黄高达52.45%的股权，但他个人只持有2.48%的股票，另外49.97%是通过长实控制。为了避免重复计算超人的家产，简单看，诚哥的财富就是43.33%长实+2.48%和黄，which is 1389亿（1295+93）。

那么重组后呢？（神奇的时刻马上要到了，要不要假装紧张一下呀？）根据公告，分拆后，诚哥的信托基金和个人会各占两家新公司30.15%的股权。长实、和黄合并后净资产为8376亿，假设市场给10%的折扣，则诚哥也有2237亿港元（8376*90%*30.15%）——诚哥只须聘请几个高级财务顾问，重组一下公司，财富就增加了848亿元！（你猜中了吗？现在想想，如果你是李嘉诚，你会不会重组？）

投资者可能会问，那现在是不是可以买入长实和黄这两只股票呢？老实说，这是另一个问题了。本文不提供股票买卖建议，不过提醒投资者关注一下：1月9日（周五）收市公告后，12日（周一）两大公司的股价已经飚升了13%~15%，到现在再进场，还有多少上升水位？值得考虑。长线来说，则要看清楚两家新公司的业务模式再定：

长和业务：

1. 电讯：覆盖欧亚12个国家和地区，活跃客户7700万人；

2. 港口：在26个国家拥有52个港口；

3. 零售：全球25个国家10800家店铺；

4. 基建：在4大洲均拥有资产；

5. 能源：拥有加拿大最具规模的综合能源生产商赫斯基；

6. 租赁：购入60飞机发展租赁业务。

长地业务：

1. 出租物业占香港第二大市场份额；

2. 中国顶尖的房地产开发商；

3. 香港最大的酒店业主运营商。

长远看，笔者更看好长和的发展潜力。内地和香港都在限制房价，房地产升值空间已经受到干扰，这对长地来说，未必是好信号。更何况作为重组计划的一部分，长地还得向长和转让550亿现金，买入长和所持的地产业务。

相反，长和拥有的资产更为优质一些，而且目前欧美市道萧条，资产相对便宜，长和入货的成本较低，对于未来的盈利增长会更有驱动力。

当然，诚哥的重组还面临不少变数：1.长实重组方案需要完成；2.上市委员会得批准房地产业务合并，并准许新长地股份以介绍形式在香港上市交易；3.诚哥得成功将赫斯基油公司的股份成功注入和黄；4.和黄重组计划生效；5.房地产业务合并顺利；6.和黄股东需要用1股和黄股份，换取0.684股长和的股份，这还得取得相关的股东授权……

在上述先决条件中，最容易引起外界争议的是，长和、长地均以开曼为注册地，而长和的股东又需要先获派发长地实物股票，然后再让长地以介绍形式在香港挂牌交易。上述交易结构涉及公司注册地的变更——不少内地愤青愤愤然认为，老李大势已去，撤资中国；而香港愤青则认为，诚哥看不起香港了，加紧迁册，是撤资香港的行为（两地愤青近年来多有互骂，但难得在撤资这一点上取得“共识”）。

对此种种说法，据说李嘉诚已提前考虑到，并且十分在意有可能出现的这类言论，因此早在分析师会议上，便安排霍建宁做了解释，称主要原因是按香港法律，上述重组中的公司合并、分拆再以新公司挂牌是无法完成的。诚哥和宁哥所言是否属实？大家请继续看下去。

作为财务篇，至此先告一段落

谋略篇：李嘉诚迁册，究竟出于什么谋略？（供政经爱好者参考）

刚才提及，对诚哥的重组，不少愤青和知青都爱从谋略角度讨论。一类是阳谋（中性评论），一是阴谋论（负面评论）。

先说阳谋吧。

先看看李家给出的说法：

1.不迁册开曼，重组无法实现。因为根据香港公司法，长实、和黄要合并的话，就必须动用股东盈余去收购对方，无论长实还是和黄，均没有足够的盈余；

2.重组需要以实物形式分派长地的股份，但香港公司法只允许股份溢价部分分派给股东，而不能以实物股票形式分派，开曼群岛对注册的公司则无此要求。

诚哥的说法有没有道理呢？《第一财经日报》在2015年1月30日披露了多位专业人士对于迁册和重组的观点（感谢一财，各位小伙伴们为了追求专业的财经分析，也是蛮拼的）。笔者摘要概括如下：

1. “迁册”主要是为了满足离岸顶层设计，最终长和、长实仍然要在香港注册和上市，因此根本不能算撤资香港；

2. 香港法律的确限制了长实、和黄两上市公司的合并；

3. 和黄2013年年报显示，除息税前的利润（EBIT）中，欧洲业务已经占据37%，内地和香港加起来占35%，显示商业环境已经变化；

4. 中国内地地产行业的高回报投资机会已不复存在，任何投资者都要因地制宜考虑这一因素；

5. 香港降低了公共事业的利率标准，对于持有大量公共事业的李家来说，有必要寻找更有利润的地区和行业（例如以色列的高科技行业）。

从一财的报道来看，李嘉诚和霍建宁的解释不无道理。实际上，除了上述解释，从企业角度来看，迁册开曼群岛和重组，对李家还有其他好处：

第一，公司更国际化，便于国际投融资需要。和黄以前在美国投资，曾经被指为是中国公司，而受到外国愤青的阻挠（感觉好像老李到哪里都不受愤青欢迎？）成为英属开曼群岛的公司，有助于减少这类风险。

第二，减少区域经济对股价的负面影响。特别是长和，其业务更国际化。香港和内地的好坏，未来对它的业务冲击将大大减弱，对股价影响更小；至于长地，虽然更容易受到中国内地和香港地产行业的波动冲击，不过这或许已在李家意料之中。

第三，谋划产业转型。这里讲一点历史，李嘉诚曾是塑料花大王，但当年他看出塑料花行业渐入衰退时，便把工厂和设备租给其他厂商，重心转向地产，实际上员工也转至其他公司。后来塑料花工厂大量倒闭，李嘉诚却未受冲击。

这个故事的另一个版本或许正在上演。近年来，和黄在香港的码头业务受深圳码头冲击很大，未来港珠澳大桥的通车，将进一步令香港码头业务受影响。有传李嘉诚正布局淡出码头业务。恰在此间，2013年3月，香港码头工人因待遇过低而爆发大罢工。大批人士在长江大厦外搭起了帐篷，要求李嘉诚出来解决问题。个别媒体也添油加醋，指责和黄压榨码头工人。但后来发现，这些码头工人实际上跟和黄并没有雇佣关系，属于外判工人……抛开政治角度来说，昔日塑料花工人与前年香港码头工人的遭遇，似乎都说明，李家在谋划产业转型方面，布局相当有谋略。

再从更广的角度看，中国也正面临经济转型，力图从制造业大国（注意：还不是强国）转变成具备国际竞争力的创新大国，这意味着未来10~20年，全球最具增长前景的将是高科技行业。但在现阶段，无疑欧美具备更好的科技产品和人才基础，在金融海啸之后，李家选择欧美最缺资金的时候进入科技行业，不能不说是具备相当的眼光。

第四，个人资产配置更合理。李嘉诚持有长实43.33%股权，个人只持和黄2.48%股权，实际上是个人财富更偏重于大中华区经济圈。重组之后，他在两家新公司均持股30.15%，相当于减少资产在大中华区的配置，又增加在国际市场的配置。从理财的角度来说，这样的做法当然更合理。

看完上述阳谋观点，我们再来看看各式阴谋论

内地阴谋论多见诸民间评论员，其实朋友圈都有不少，这里就不多举例（举例反而替别人打广告）。总结起来，大概有以下解读：

1）认为老李时代过去了，知难而退；

2）中央反腐，老李因而退出中国；

3）老李是香港地产霸权、贫富差距的幕后推手，在中央加强对港领导之下，李家退出历史舞台是必然；

4）老李支持占中，不再受中央欢迎。

不少内地评论员在解释上述观点时，多流于抒情和情绪化表述（是以为愤青也）。虽然评论不是做学问，但也不能缺少例证。相比之下，香港的阴谋论者虽然观点差不多，但更“有料”，这里列举一些，供内地愤青学习一下，也看看人家是怎么做评论的。

观点一：以李为首的富豪阶层，对香港贫富差距恶化负有责任，中央不满。持这种观点的某港报评论员（为避免替他人打免费广告，恕隐去姓名，下同）举例说，从温家宝总理，到人大委员长张德江，再到后来的中央领导人，均多次提醒香港官员和访问内地的议员，要留意“深层次矛盾”，这说明中央不希望地产霸权继续拉大香港贫富差距，阻碍社会发展。

但中央所指的香港“深层次矛盾”，究竟是指地产霸权，还是贫富差距，抑或外国势力……上述该评论员没有明确，估计其本人也只是猜测。再者，用中央对香港现状不满，来映射“中央对李嘉诚不满”，导致“李嘉诚要撤资中国”，总感觉有些站不住脚。

虽然李氏能影响香港政商两界，但他的企业毕竟不是国企，用“国企就应该配合政府意愿”的思维去要求长实、和黄这样的海外上市公司，只能会让人觉得鸡同鸭讲。

实际上，同一报纸的另一位政论员观点就很不同。他认为，中央对李嘉诚重组事件处理谨慎。特别是李宣布迁册后，内地媒体保持异常冷静，没有大肆批评“撤资”，即便提及此事，也以报道为主，或仅从经济角度解读，反而是民间愤青指责声较大……他倾向于认为：对于李嘉诚重组，中央与李家其实早两年前已有所沟通。如果这种观点成立，那么意味着，重组是一个长期的战略性规划，与近年的反腐、占中、政改等事件并无必然联系。诚报：33%idr 0.15%

观点二：领导换届后，诚哥势不如当年。这种观点在香港颇吃香。最频繁被引用的例子是：当年江泽民访港，每次会入住诚哥旗下的红磡海逸酒店，还曾邀请诚哥带儿子共进早餐。但到胡总书记时代时，对富豪一视同仁，胡总住湾仔君悦酒店，虽然在其他场合曾单独会见李嘉诚，但2012年6月出席香港回归15周年时，又没有把老李安排第一排拍照，也未安排上主家席，显示诚哥地位不稳。这种观点导出的潜台词是：诚哥失势，所以逃往英伦。

但这种观点也有瑕疵——连评论员最后自己也承认，习大大担任总书记后，在去年9月接见诚哥时，安排他坐在政协副主席董建华隔壁，显示诚哥的地位仍然重要。

观点三：中央治港理念变化，李嘉诚不积极反占中，此次迁册或是与中方想法有异。有政论员列举了几个事件：

1. 新华社曾在英文署名文章中点名批评四大富豪（吴光正、郭鹤年、李嘉诚及李兆基）不积极响应习大大的号召出来反占中，而且除李兆基外，其他家庭均拥有香港的传媒业务；

2. 中央高调免去一直批评特首的自由党党魁田北俊的政协委员职务，政论员认为这显示中央对港是“零容忍”态度；

3. 李嘉诚在宣布迁册时，用“雨伞运动”，而非“雨伞革命”，评论员认为这不符合中方官员想法。

在所有阴谋论中，这个观点最具批判性，但实际上也最不可能是重组和迁册的理由。因为“占中”从2013年开始筹划，但直至2014年9月前，香港各界均应者寥寥，港人多把它当作闹局，连发起人自己也认为，最多只有1万人出来。谁也没有想到，2014年9月28日防暴警察动用了催泪弹，反而刺激市民大规模上街（梁振英事后辩解，是前线指挥官自行下令动用催泪弹，明显想撇清与此事关系）。

再看长实、和黄的重组，是重大公司架构调整，需要长时间的筹备的规划（因为涉及法务、审计、业务部门分拆、投融资等多项复杂交易结构设计），根本不可能在2014年9月28日之后才开始计划。如果忽略这个细节，仅仅从时间的前后来考虑重组、迁册的真实原因，可能会有偏颇。

上述阴谋论也低估了中央的智慧：中央不可能不知道香港绝大部分民意是反占中的，也不可能不知道香港媒体人对言论自由的取态。在这种情况下，如果冒冒然要求四大富豪对旗下传媒限制占中的报道，反而会给那些占中者落下“限制言论自由”的口实，搞不好会刺激更多人上街。与其如此，不如客观报道民间观点，争取民心。事实证明，随着事件的发展，反占中的报道逐渐占据了媒体重要位置，并为最后的清场提供了良好的基础。

至于到底用雨伞“革命”还是雨伞“运动”，也只有长期搞政治文宣的人才会关注这些细节的差异。不要说李嘉诚，可能连港府公务员体系中，都没有几个人分得清这些词的细小差别。不信的话，大家尽可以上香港政府网站，随便找几篇政府公文或是新闻稿，都能找出一堆在内地看来很不规范的地方。

当然，也不排除老李在这件事上有自己的独立观点。比如他虽然公开反对占中，但的确也公开说过，占中并没有给门市带来太大的经济损失——在有些人看来，这岂不就是和中央唱反调？！对于这一论点，也只有见仁见智了。因为从港府统计处披露的经济数据来看，李嘉诚所说也不算失实。综上来看，最起码，不积极反占中应该不是老李迁册的主要因素。

除了港媒，这里再介绍2个朋友圈里香港人的观点。一个是某投行的经济学家，一个是私募基金经理。两人都是财经媒体追逐的对象，不过因为是私聊，这里就不具名了（否则大家可能会认为本文借名人效应在提升逼格）。

经济学家：李嘉诚不过是商人，在商言商。现在海外机会明显多于中国，去英国和欧洲买资产很正常。当年他拿着在香港赚的钱去内地，我也没觉得他是撤资香港，不看好香港。现在他迁册，大举买入英国资产，又有什么不可以？再看现在多少内地公司都是在开曼注册，然后去海外上市？没必要拿这个说事吧？

基金经理：老李的确是过气了，这是事实。但是你说他是因为中央反腐而要撤出中国，感觉又没有这么过气吧？嗱我们不谈政治，放眼其他市场，资产都很便宜。你看日本、英国、欧洲、美国，几乎所有的资产都在打折卖。中国呢，经济在放缓，转型要多久还不知道，地产肯定受压了，人民币又升了这么多年，再向上概率有限。作为理性投资者，这时候你都该知道应该怎么做啦。再说得不好听一点，你不能因为人家赚了钱拿去其他地方花，你就说人家不好，是不是？有本事你当年就不要让他来赚钱嘛。

他们的观点是否具代表性，真不好说，但至少代表一部分港人的意见吧，仅供参考。

摘自—舒时~漫步中环