阿里巴巴上市之路遭遇重挫

美国国会美中经济安全委员会日前发布了一份报告，提示阿里巴巴的VIE结构有重大风险，可能会对投资者利益构成损害。这份11页的报告，详细解释了VIE结构在中国法律和监管体制下的运行情况，并通过大量的例证来证明自己的结论。报告写成与6月18日，相信会对阿里巴巴IPO的前景构成威胁。

该报告认为VIE的主要风险是中国境内的控制人有可能无视VIE系统赖以存在的法律安排，并窃取公司资产，而投资者就此将其提至法庭又极不现实，因为中国法律并不承认VIE结构为合法。若这个观点被普遍接受的话，似乎中国互联网所有中概股上市公司都会受到影响，

国内媒体报道这件事的时候，着重于强调该委员会报告中对VIE结构的质疑部分，但我在仔细阅读了该报告的英文版之后看出，该报告对VIE结构本身的质疑是一方面，对采取VIE结构上市的公司的质疑，又是一方面。报告认为，VIE仍是目前美国投资者投资中国科技公司的唯一途径，但有些公司在信用上的不良记录，会使得美国投资者在投资他们时充满风险。

该报告中特别有一段，名为“正确理解阿里巴巴IPO”。文中谈到阿里巴巴以VIE结构在美上市的话，除了会有与VIE结构有关的法律风险外，阿里巴巴的特殊股权安排，也加重了这种风险。创始人的权限被无限放大，而股权人无权投票对公司事务表达意见。

2010年马云将支付宝剥离出去变为自己公司这件事，是这一段的主要内容之一。那件事虽然惹恼了外国投资者，但马云最终获得了成功。报告认为，这足可以为美国投资者亮起警灯。在VIE架构下，母公司没义务对国外投资者通知此类决定。

这一段还着重提到了阿里巴巴在去年年底与港交所的纷争，阿里要以双层股权架构上市的企图，最终被港交所堵死，于是阿里前往美国上市。报告认为，双层股权架构并没有太大问题，在美国也并不鲜见。然而，投资者投资美国本土双重股权架构安排的公司时，如果上市公司试图窃取资产或作出其他非法勾当时，有美国的司法力量作为保护伞，而在阿里巴巴的案子中，投资者只能依靠中国的司法力量来阻止和追究此类事件发生了。

此份报告提到的另一个风险，是阿里巴巴的内部腐败问题。报告认为，中国腐败成风，这给那些希望依法做生意，坚决抵制肮脏交易的企业提出了挑战，而中国互联网公司的清廉记录，显然不那么令人放心。

除了提到在互联网上盛行的有偿删帖和黑公关之外，报告特意提到了阿里巴巴的几起腐败案件，包括闫利岷和其他几个人因腐败被逮捕入狱的事情，还提到了之前的B2B丑闻，100余名工作人员帮助不法分子在B2B平台上传虚假货物清单用以个人牟利。报告写成于6月18日，并没有包括阿里最新的一起腐败案，一位花名为关羽的阿里人力资源VP，阿里27个合伙人之一前CPO戴珊的表弟，因受贿260万元被捕入狱。

这份报告的最大价值，是给投资者提示了风险，并指出VIE结构上市公司的风险变量在于人和公司而非该结构本身。这与我之前一篇文章的观点甚为相似（回复a，查看“VIE结构没问题,但不适合阿里巴巴”）

根据SEC文件披露，在截至今年3月的一个财年内，阿里巴巴VIE创造的营收只有人民币61.7亿元，只占阿里巴巴总营收的12%。这意味着什么，其实已不言自明了。

虽然这份报告在国内并没有引起太大关注，美股走势也并没有因此受到影响，但该报告必将在美国引起波澜。之前阿里巴巴不透明的企业行为和公司治理架构，使得美国投资者对其知之甚少，如今权威性的投资参考出台，阿里别管在哪个层面进行国际公关，似乎在反击这份报告上都不会有太大效果，而且时间也已来不及。因此我仍坚持认为，阿里巴巴在2014年不会登陆美股。

摘自—葛甲