日本QE对中国的影响

安倍政府上台之后，实施了新一轮宏观经济刺激政策。除扩张性财政政策外，在安倍政府的压力下，日本央行宣布实施新的量化宽松政策。笔者认为，日本新一轮量化宽松政策的目标如下：一是通过压低日元汇率来提振出口增长；二是通过保持较低的国债收益率来继续为庞大的财政赤字融资；三是通过提高通货膨胀率来刺激居民消费与企业投资。

对这一轮量化宽松政策能否取得预期目标，笔者并不乐观。首先，日本央行长期实施零利率与量化宽松政策，都没能把日本经济拖出通货紧缩的泥潭，这说明日本经济的问题不是周期性的，而是结构性的。量化宽松政策很难应对结构性问题，因此安倍新政未必能够有效提升日本的通货膨胀率；其次，如果安倍新政真的提高了通货膨胀率，那么日本国债市场可能出现新问题。通胀率的提升将会降低日本国债的真实收益率，从而可能压低日本国债的需求，这会造成新发国债收益率上升以及存量国债市场价值下降，一方面增加日本政府的财政负担，另一方面造成商业银行与居民部门的财富损失。

不过，日本新一轮量化宽松政策的确可能压低日元汇率，并会进一步加剧全球范围内的流动性过剩，这会通过贸易与金融渠道对中国经济产生一系列不利冲击。

首先，如果量化宽松政策显著地压低了日元汇率，这可能造成人民币有效汇率继续较快升值。从历史上看，人民币有效汇率与中国出口增速具有很强的负相关性，这意味着人民币有效汇率升值将会显著地遏制中国出口增速。此外，我们团队的计算表明，中国出口的收入弹性大约是价格弹性的3.5倍。鉴于2013年全球增长前景依然低迷，再加上人民币有效汇率的快速升值，这意味着未来一段时期内中国出口增速不容乐观，宏观经济增长的“三驾马车”（消费、投资、出口）不得不转变为“两轮驱动”（消费与投资）。

具体就中日贸易而言。从理论上来讲，其一，日元对人民币贬值，有助于扩大日本对中国的贸易顺差；其二，2013年中国经济增速远高于日本，这将有助于扩大日本对中国的出口，而不利于中国对日本的出口，从而也会改善日本对中国的贸易顺差，然而，目前仍在恶化的中日地缘政治冲突将会抑制日本对中国的出口。例如，中方的数据显示，2012年期间，中国从日本的进口有9个月出现同比负增长，而在2010年与2011年期间，中国从日本的进口只有两个月出现同比负增长。受此影响，中国对日本的月度贸易逆差，已经由2012年2月的55亿美元下降至2012年12月的11亿美元。换句话说，即使日元贬值可能造成中国整体出口下滑，但它未必能显著改善日本对中国的出口。

其次，受各发达经济体集体量化宽松的叠加影响，全球能源与大宗商品价格可能在2013年出现大幅振荡。尽管来自真实经济的需求未必会显著改善，但过剩的流动性一旦涌入能源与大宗商品期货市场，就可能首先造成期货市场的价格上升，进而通过倒逼机制影响现货价格。尽管期货市场的价格炒作从长期来看不会影响能源与大宗商品价格的均值，但炒作会显著提高能源与大宗商品价格的波动性。一旦如此，则中国在2013年可能会面临进口成本的大幅波动。在某些月份，输入性通胀压力可能显著增强，再加上国内市场的通胀压力，使得中国的CPI同比增速可能在2013年下半年的某些月份上升至5%的高位。

再次，以日本新一轮量化宽松为代表的全球流动性过剩，可能改变中国面临的短期资本流动的方向。我们的月度监测显示，从2011年第三季度至2012年第四季度，除个别月份（2012年2、3月）外，中国持续面临短期资本流出。这既与国际金融市场动荡有关，也与中国经济增速下降、人民币贬值预期增强与中国资产市场表现低迷有关。然而，随着2012年第四季度以来发达经济体不断出台量化宽松政策、国际金融市场避险情绪削弱、中国经济增速企稳回升、人民币升值预期重现以及中国股市开始走强，中国面临的短期资本流出已经显著放缓。2012年12月，中国外汇占款增量回升至1346亿人民币，创下自2012年1月的新高。笔者预计中国将在2013年转为面临新一轮短期资本流入。

最后，无论是安倍政府推出的新一轮财政刺激政策，还是日本央行出台的新一轮量化宽松，从中长期来看都增加了日本国债市场的风险。曾经在一段时间内，为了增强中国外汇储备的多元化，中国政府显著增持了日本国债。但如果未来预期到日本贬值与日本主权债务风险上升，恐怕中国主权投资者会对继续增持日本国债变得越来越谨慎。不过，考虑到日本国债市场主要是本国投资者的游戏，以及中国官方外汇资产中日本国债的比重相当低，这一前景对日本国债市场的需求和对中国外汇资产安全的冲击都是很有限的。

简言之，日本新一轮量化宽松政策对中国经济的影响并不是独特的，它无非会放大发达国家集体量化宽松政策的负面影响而已。对此，中国政府的应对措施大致包括：一是通过提振内需来应对出口下降；二是通过结构性改革来降低对进口能源与大宗商品的依赖，并通过人民币汇率改革来应对贸易条件的恶化；三是通过维持一定程度的资本账户管制与加强宏观审慎监管来应对新一轮短期资本流入；四是通过增加对外直接投资与增持新兴市场国家资产来积极推进外汇储备的多元化。

摘自—FT中文网