全球或将进入 储蓄竞合博弈状态

近日，国家外管局公布的最新国际收支数据显示，去年第四季度中国资本项目出现474亿美元逆差，为2008年下半年以来首次出现资本项目逆差，反映当前资本流出压力突出。

坦率地说，当前资本外流主要集中在短期交易性资本外流、欧美制造资本回流以及国内投资移民等三个层面。而去年末季人民币贬值加剧了这三股资金外流渠道的汇聚，导致去年四季度资本项目逆差的出现。至于资金流出规模，鉴于去年四季度直接投资净流入491亿美元，这意味着简单概算去年四季度资本流出规模接近千亿美元。

我们认为，当前中国资本外流之深层原因或将是中国乃至全球真实储蓄的供给缺口所引发的储蓄资源跨境竞合博弈。这意味着今年中国不仅在资本项目面临持续的流出压力，而且将显著压缩今年经常项目的顺差规模，甚至外汇占款推高中国国内流动性过剩之问题将会自动消失。

无须讳言，近年来全球经济发展离不开中国等高储蓄国家的廉价储蓄供给，而当前全球储蓄紧俏已日益突出。一则随着中国步入人口老龄化时代，其真实储蓄率下降已日渐显现，如自2010年以来诸多银行为争夺储蓄资源而变相高息揽储，以及银行放贷能力不足等都显示中国真实储蓄率处于回落状态。一则当前欧美日等发达国家业已相继步入人口老龄化，且2008年以来的危机，实质上是欧美等国金融资源的错配导致真实储蓄资源的折损，各国央行虽可用铸币权向市场提供流动性支撑，但无法改变真实储蓄率状况。

具体而言，当前人口老龄化下中国储蓄率趋降，意味着过去那种忽视投资效率注重投资和出口规模的模式难以为继。同时，欧美等国转向支持制造业回归，并采取放宽投资移民等各种优惠措施吸引全球储蓄资源，这不可避免地增加了中国资本流出压力。而鉴于中国私人部门在自主创新等能力有限，并需承担垄断低效所带来的高要素价格压抑，国内投资所带来的收益率将趋向下降，将致使国内富裕群体的投资移民和欧美产业资本回流难以避免。

与此同时，日趋人口老龄化的中国和全球日益凸显的真实储蓄率缺口，不仅会致使中国资本外流压力持续存在，而且将遏制中国经常项目的顺差增幅，欧美制造资本的回流或转移至比中国成本更低的区域布局会逐渐出现欧美或其他地区新建产能替代中国出口之可能，而中国真实储蓄率趋降事实上也意味着中国缺乏更多真实储蓄率用于出口。

由此可见，当前中国资本外流并非是一个因汇率和欧美经济不确定性所带来的短期效应，而是全球步入储蓄竞合博弈状态下的长期状况。而中国能否在竞争自身内在他国储蓄资源（吸引FDI）中占优，则取决于中国内部储蓄资源或他国储蓄资源在中国的投资收益率是否接近或高于其他国家。

摘自—21世纪经济报道