债市风险不容懈怠

背后是日益隐现的经济滞胀风险与长期忽视的债市制度性风险

当前，国内债市出现了风险升水和融资功能下降的恐慌性行情。近日，铁道部发行的200亿元366天短融券遭遇了中标利率上涨和部分流标的双重打击；同时债市融资功能下降促使国开行取消本于7月22日发行的150亿元174天贴现债券。

当前债市的阴霾并非出人意料。事实上，今年以来债市就持续传导出风险预警信号，如5月11-20日债市就因风险升水和融资功能下降而被迫暂停，而7月8日以来债市再度进入暂停状态。

无须讳言，当前中国经济日益隐现的滞胀风险正在抬高债市风险溢价。最新的数据显示，7月汇丰中国PMI初值降48.9，暗示经济正陷入去库存化的减速时期，而通胀自6月份达6.4%后，且目前新涨价因素不断叠显，这反映当前国内经济面临着典型的滞胀风险。经济滞胀隐患无疑将推高债券估值中枢。其一，当前以政府和国企投资主导的经济减速，意味着目前债市中大量存量债券的风险敞口突出，如最近滇高速信用违约风险的现象正加剧了投资者对城投债风险的担忧，而目前这些城投债过低的利率并无法有效覆盖其风险敞口；其二，当前“保增长”又被放在更突出位置，今后新债发行规模和频率将加大，这将导致政府和国企负债率持续上升，从而使其偿债风险敞口更为突出。与此同时，当前高企的通胀使债券收益率对投资者不仅缺乏吸引力，而且面临负收益风险，如目前铁道部5.18%的366天期短融券利率，而目前1年期SHIBOR利率约5.22%，反映投资铁道部短融券的收益率为负；可见，通胀无疑将进一步抬高债市的风险溢价。

不仅如此，当前市场对包括国债和城投债在内的诸多债券风险敞口的担忧，还在于债市风险从根本上源自非市场化的风险定价和发债主体信用透支等问题。具体而言，当前实行存款管上限、贷款下限的利率管制政策，客观上导致了市场实际融资利率持续偏离均衡利率状态，而银行利用管制上限的存款资金进入债市进行资产配置，则不可避免地导致银行间市场对债券定价的扭曲。殊不知，依据银行存贷款利率和国债利率发行的债券，其收益率很难有效覆盖债券本身所存在的风险敞口。当然，当前现有的存量债券所固有的风险敞口并未暴露，主要源自长期以来银行市场流动性充沛，以及发债主体往往能通过借新换旧等使其风险敞口不断得以展期。随着通胀高企所带来的储蓄持续负收益，加剧银行系统金融脱媒，当前银行间市场流动性紧俏已使这种通过发新债换旧债的模式已经难以为继。

此外，全球金融危机以来，各级政府和国企在债市发行的诸多债券都面临着突出的发行主体信用混杂和透支问题。如当前中央代发的地方债就使市场难以识辨其信用主体是谁的难题，即从发债主体看是中央政府，而从偿债主体看则是地方政府，然而由于地方政府在法律上不具备作为一个独立信用主体的资格。这意味着一旦中央代发地方债出现风险，其信用风险责任将难以鉴定。同样，铁道部债券不属于纳入财政赤字的国债，其偿债主要源自铁道部所投资项目的损益，但却具有政府信用特征，因此这种信用的混杂虽降低了铁道部发债成本，但却增加了这些债券的市场风险敞口。殊不知，铁道部发行的债券若出现信用违约，政府并不承担信用背书义务。

可见，当前债市风险并非是单纯的市场资金流动性紧俏、部分城投债风险突出等问题，而背后是日益隐现的经济滞胀风险与长期忽视的债市制度性风险。

摘自—21世纪经济报道