巴菲特为何害怕通胀？

通胀会打击债市，其中道理大家似乎都明白：因为未来每年的利息收入是固定的，但是利息收入会因为通胀而贬值。市场上的名义利率会上升，而债券的票息不会增加。但是关于通胀下的股市，大家都有一个错误的幻觉，总以为股票所代表的是“产能”，其真实的价值会随着通胀而水涨船高。

1968年到1982年，美国股市经历了一个长达15年的大熊市，元凶是通胀。“滞涨”一词虽然是1965年出生的，但是等到七十年代末期，它才成为一个家喻户晓的词儿。那15年间，道琼斯指数名义上跌了一半，但是考虑到通胀因素，股民的损失高达80％以上。

1977年5月，巴菲特在《财富》杂志发表了一篇超长的文章 ，精辟论述了通胀如何打击股市和债市。（它的标题是 “How Inflation Swindles the Equity Investor”。)本人孤陋寡闻，不知道有人是否已经把它翻译成了中文，但是朗读再朗读，并且翻译和评论这篇文章却让我乐在其中。

现容我把它归纳如下：

巴菲特说，股票其实也是债券，只是它的期限是永远。在二战以后的30多年，尽管美国的经济变化很大，但所有公司的平均股本收益率相当地稳定：10％到13％之间，取个平均数大约就12％。实际上，这就好比“股息”：当然一小部分股息用现金分掉了，大部分留到了公司继续赚取那12％。虽然股民的换手进行了利益再分配，但作为一个整体，他们的回报率超级稳定，并不因为通胀而改善。

这意味着，股民作为一个整体，甚至连债券投资者还不如。债券到期时，投资者会购买新的，票息会有更高的收益，而“股息”却还停留在12％，未分配的“股息”留在公司，也只能赚取每年12％。

在没有通胀或者通胀很温和的年代，比如美国的五十年代和六十年代早期，名义利率很低，所以，大部分“股息”能够留在公司继续赚取那可爱的12％，太美了！大家都知道那是很美的，所以为了获得这种享受，大家纷纷投资股票，直到把股价抬高到账面净资产的2倍甚至3到4倍。那时的老股民得到了三个好处：一是那可爱的12％超过了当时的市场利率，二是把“股息”的大部分留在公司继续按12％的回报率投资，三是股票市盈率的上升，一直抬到几倍的市账率。当然这不能照搬到中国，今天大量的中国公司在揭不开锅的时候也有3到5倍的市账率，这连巴菲特当时也没预料到。毕竟，中国特色就是不一样。

巴菲特说，股票跟债券一样，不过是市场利率的倒数而已，或者说，它们的变动方向相反。股票就是一个“永续的债券”。它的“票息”为12％。 不过，持票人每年只能获得其中的一小部分，而大部分的票息会被自动再投资于这种“永续债券”。

在美国，五十年代和六十年代早期的低利率的“人间天堂”终于被通胀搅局。六十年代中期，当通胀上升时，企业长期债券发行时的票面利率涨到了6％，8％，和10％以上，可是照样跌破票面价格。而股票呢？那原本可爱的12％的“股息”也不再显得可爱了。

当市账率为1倍的时候，股民获得的回报率就是股本的回报率，比如12％。当市账率涨到2倍甚至3倍时，股民的回报率就分别降到了6％或者4％。简单的算术，可能大家不愿意去想，而非大家不愿意去弄懂。

虽然通胀时有些行业或企业可能是赢家，有些是输家，但总的来说，整个企业界不可能获得明显的好处。一个企业要增加股本回报率，无非有五个办法：增加资金周转、获得更便宜的负债、增加负债、降低税负、增加利润率。

巴菲特说，获得更便宜的负债、增加负债、降低税负对于企业界而言根本没可能。而资金周转和利润率上升的空间也不大。固定资产重置成本会因为通胀而上升；企业在短期內显得资金周转加快了，比如资产周转天数改善等等，但它们很快发现自己要因为重置成本上升而增加资本支出。

增加负债也总有个极限。巴菲特认为“财富500强”的大企业的总资产负债率已经从1955年的37％涨到了1975年的50％，再怎么涨呢？当然中国企业不会出现这样的问题，我们中国的企业确实可以批评巴菲特没见过世面！什么数字都是有可能的。

如果两个类似的公司的股本收益率均为12％，但是一个低负债，另外一个高负债，前者就明显好多了。

巴菲特说，其实，利润率高的公司并不需要太多的负债，而利润率差的公司永远缺钱。这句话马上让我想到麦肯锡2010年一本书中的一个观点：亚洲企业债务太高，利润增长率虽然很不错，但并没有解决另外一个大问题：利润率太差，资本消耗太大，回报率太低。那本书名为，Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance, 好象只有英文本。我为该书写过一篇书评：《光有利润增长还不够》。

表面上看，高负债增加股东的回报，但是过了某一个度，就开始伤害股东。我们都见过大量高息借款的公司，天天在危险中度日。管理层整天在融资，无暇管理企业。负债太高，公司就丧失了回旋余地。高负债的公司的股票往往看起来便宜，实际上不便宜。买股票就跟收购企业一样，是承债收购。公司的负债也按你的股权比例成了你的负债。

巴菲特专门强调，通胀使大量企业受暗伤，而股民不知道。比如，1977年一个25岁的年轻员工的年薪为1万2千美元，如果按照每年7％的通胀增加工资，等他65岁退休时，它的工资已经会涨到18万美元。这还不算：它的退休金和医疗费会飞涨。退休金是企业最隐蔽的炸弹。对于这个观点，我深有体会：近十年，美国几家大型汽车公司都是被这项负担压垮的。

本人最近研究一家上海国企的股票，表面上看，便宜的了不得。但是，你想想那5000员工，工资只能涨，不能降，人员只能增，不能减，以及社会和谐的压力，我吓坏了。这公司和其它很多类似的中国公司一样，实际上早已经被掏空了，只是买单的时间还没有到罢了。把那些甩不掉的未来负债折现到今天，这些公司不仅自己已经是负资产，还可能毒害财政，迫使税收增加或者印钞票来把负担分摊给别人。

巴菲特幽默地说，美国的国会议员们都非常反对通胀，不过他们也都极力支持产生通胀的那些经济政策。有一件事他们从不含糊，他们把自己的退休金理所当然地按照通胀来进行调整。其实，何止美国如此。

巴菲特说，和平时期的通胀完全是人为造成的。当政客们在下一轮选举与下一代人们的福利之间权衡时，他们的选择都是没有悬念的。“我看未来每年的平均通胀率更象大约7％。 表面上企业界的股本回报率为12％， 但扣除各种税收之后，实际上只有7％左右。在扣除通胀以后，股本回报率大约是零。”

回报率为零——这就是真相。所以，别装糊涂了：通胀就是一种税。增加税收，股市当然好不了！

巴菲特说，一个寡妇的存款账户年息5％。如果政府征收120％的利息税，她会很生气。但是如果政府不收税，却把通胀搞到6％。虽然对于那位寡妇来讲，两种情况的结果是一样的，但她不会对后种情况生气。如果股民或者基民们的投资年回报率是11％，而通胀率大约7％，那么他们的实际回报率只有大约4％。这是大白话。但是，太多人被货币幻觉所蒙蔽。

既然巴菲特对通胀以及通胀下的股市如此悲观，那么他为什么一直持有股票并且几乎满仓呢？他说，原因之一是多年养成的投资习惯，原因之二是因为长期持有股票就是拥有企业。而拥有企业即使在通胀下也比其它的可能性要好的多。呜呼哀哉！

摘自—FT中文网