阐述的策略

一到春天，各公司的年报就纷至沓来。如果你买股票或者身边人买的话，必然会关注它们。不得不承认，多数年报都是陈词滥调，但也有一些文字曼妙有趣。美林公司（Merrill Lynch,1941年，华尔街上第一个发行企业年报的公司）年报的文笔就很优美，而麦当劳则是一如既往地“好年景、好产品、好数据”。

一些人认为，年报开始变得陈旧、迂腐，毫无价值，在数字化和互联网时代，公司有各种信息发布方式。在美国，SEC档案、季报、股东委托书，甚至雅虎财经，有更多的信息和趋势分析、股价、所有权、高管年薪，无论在公司网站还是SEC上，都能找到它们，为你的投资决策佐证。专业的投资者迅速丢弃了那些一度引为心头好的年报，至于对冲基金、共同基金、抚恤基金，对他们来讲都毫无价值。你好像听到了一摞摞废纸被扔到垃圾箱里的坠落声。

在美国，年报曾经一度尤为必要。纽交所要求每间上市公司必须向股东发送年报——其中有关键数据和公司地址。与此同时，美国证券交易委员会也要求公司定期提交报告。那段时间，这都是非常有用的资料：新闻机构乐于收集，专业投资者会仔细研读。但如今，年报果真失去魅力了么？

巴菲特致股东的一封信便是十足的“反例”。人们已经淡忘了它骨子里的“年报”身份，而把这封最长和最易懂的信，当作了价值投资者的学习范本。这种真实和直接的交流改变了年报的原有气质，成为CEO和董事会与公众沟通的绝佳手段，以及面向所有股东感情丰沛的演说词。

当前国家主席江泽民与比尔·盖茨谈论美国股票市场的神秘性时，盖茨说只有一个人了解它，那就是巴菲特。盖茨还说，回到美国后将把巴菲特最新年度报告寄给江泽民。他确实这样做了。

巴菲特的信并非是个可以轻易复制的模板，但多数公司已经改变了韬光养晦的做法，它们开始利用这个微妙的交流机会传达业绩之外的其他信息。如BP的CEO在致股东的信中，为墨西哥湾事件诚恳致歉，以此来弥被股东和董可会流失的信任，达到修复声誉之效，公众形象也得以重新定格。

2011年巴菲特致股东的信

伯克希尔·哈撒韦公司的股东们：

2010年，我们A股和B股的账面价值增长了13%。在过去的46年间（也即自目前管理团队接手以来），账面价值从19美元增长到95453美元，相当于平均每年增长22%。

2010年的亮点，是公司收购了伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（Burlington Morthern Santa Fe,下称SNSF）。交易的运转情况比我预想得更好。目前来看，这条铁路可令伯克希尔的税前盈利能力增长近40%。

无论是我的搭档查理·芒格，还是我本人，都难以精确预测到所谓的“寻常年份”，充分估计到我们的盈利能力，只是大体预见2011年是一个没有大灾引发保险赔付、商业环境正常的年份，某种程度上优于2010年，但不及2005、2006年的好光景。我和查理每一天都在思考如何能更好地使用这笔庞大的资产。

过去一年，整个经济环境弥漫着悲观情绪，我们通过向固定资产和设备投资60亿美金来彰显对市场的信心，其中的九成都用在了美国本土。未来公司业务会不断对外拓展，但多数投资会在境内。2011年，我们会创下股权投资80亿美金的新纪录，增长的20亿将全部用于美国市场。

金钱永远在追逐机会，而在美国始终有大量的机会。评论者习惯讲“巨大的不确定性”，但无论现在看上去多么风平浪静，未来总归是不确定的。

别被这些现实状况吓到了。在我们的一生中，政治家和所谓的专家们一直喋喋不休地抱怨着美国所面临的种种难题，尽管国民目前的生活已经6倍优越于我出生时。预言家们忽略了一个最重要的“确定因素”：人的潜力无限，而美国的制度则善于发挥这种潜力。在过去两个世纪中，经济危机频仍，甚至出现内战，但这一体系依然照常运转，并且生机勃勃，富有效率。

我们并不比国家建立之初时的祖先们更聪明或勤奋。但环顾四周，会发现我们正处于一个远胜于任何殖民时期国民梦想的世界。正如1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国更令人期待的未来总在前面。

内在价值——今日与明日

我和查理都相信，那些受托管理他人资金的人，应当在投资伊始确立业绩目标。如果缺失标准，他们就会随便把这支业绩之箭射出，然后无论在哪儿落地，都把它画成靶心。

我们在很早以前就声明，伯克希尔的职责是提升每股的内在价值，并使其高于同期标普500的增速（包括股息在内）。有些年份我们做到了，有些则没有。如果长期而言我们无法做到，对投资者便毫无价值。他们会觉得持有一支指数基金会得到相同甚至更好的收益。

需要注意的是，每年的这些数字，既不可轻易忽略，也不要过分看重。地球绕太阳运行的速度与投资理念及决策得到回报的时间并不同步。比方说，在GEICO（伯克希尔旗下的保险公司），我们在上一年度花费了9亿美金向投保人积极投放广告，但无法取得立竿见影的效果。而许多在铁路和公共事业方面的巨额投资，也要着眼于长远回报。

未来，我们希望一些平均指标能够经标普表现更好，尽管这难以确定。如果达到这一目标，就能在股票市场的坏年份中取得较好业绩，而在牛市中则要忍受相对较差的业绩。

对任何人而言，“如何使用资金”必须和“我们现在拥有什么”结合考虑，长期合理估计公司的内在价值。如果CEO善于把握这个关系，未来投资会升公司现有价值；如果CEO的才能和动机令人生疑，目前的价值必然会缩水，结局迥异。在上世纪60年代末，如果把1美元交给Sears Roebuck 或Montgomery Ward的CEO，相比交给 Sam Walton（沃尔玛创始人），命运会截然不同。

我和查理都希望非保险业务的每股收益能以令人满意的速度持续增长。但数字越大，工作就越有挑战。我们需要打理好目前的生意，完成更多大型并购。我们已经准备好了，用来打“大象”的枪支已经上膛，而用来扣动板机的手指则蠢蠢欲动。

伯克希尔拥有很多优势。首先，我们拥有一批才能出众的主管，他们对于自身业务和伯克希尔都超乎寻常地尽责。我们的很多CEO资产丰厚，他们依然在这里工作仅仅是因为出于热爱。他们是志愿者，而非金钱至上。没有人能给他们提供一份更令人愉悦的工作，他们不会受到诱惑。

在伯克希尔，经理们只关注自身业务的运营：他们并不会受到总部会议、融资烦恼或是华尔街骚动的干扰。他们只是每两年会收到我的一封信，或可以在需要的时候打电话我给我。有些经理过去一年中从未跟我讲过话，而有些我几乎天天都会跟他探讨。我们首先出于对人的信任，而非看重程序化的流程。对彼此而言，“慎于雇人，疏于管理”这一点都很有效。

伯克希尔的CEO们各式各样：有人拥有MBA学位，有的连大学都没毕业；有人习惯制定预算，严格照章办事，而一些人则完全靠直觉。团队就像一个击球风格各不相同的全明星橄榄球组合，并无一定之规。

第二个优势是关于如何分配投资收益。在满足这些公司的运营需求后，我们依然有大笔盈余。很多公司仅仅希望将资金重新用于所处行业，但这往往会限制它们的视野，将资本仅用于一个狭小空间。机会稀少必然使得竞争异常激烈，卖方就处在优势地位。这就像在一个全是男生的舞会上，出现了一个女生。这种不平衡的局面对女生自然有利，但对男生就太残酷了。

伯克希尔在投放资金时并不存在这种常见的限制。但当我在1965年开始执掌伯克希尔时，这一优势并不存在。当时伯克希尔只投资纺织业，在过去几十年间亏了不少钱。当时能做的最愚蠢的行为莫过于继续寻找机会，来提升和扩大现有纺织公司的规模——事实上我正是这么做的。最终灵光一现，我购买了另一间纺织公司。啊哈！我终于醒悟了，随即进军保险行业又拓展到其他领域。

对于这种“世界任我行”的优势，还有一点：除了考察一笔交易相对其他投资的潜力之外，我们还会与其他短期投资机会做比较，这是大多数投资家所不会做的。通常一些交易的定价会显著高于同期从股票或基金市场得到的投资回报。这时，我们就会投资股票然后静待时机。这种资金分配上的灵活性决定了我们今天的成就。

最后的一个优势则是渗入骨髓的难以被复制的文化。文化决定一切。投资经理人们需要像资金持有者一样思考和行动。如果他们随意支配你的资金，自己也会同样损失。你我都很幸运，能让他们来担任管家。这种“所有人中心制”的理念在经理人层面也被广泛接受。很多情况下，他们都将伯克希尔认作一个让受方的角色，就如将自己和家人长期拥有的一项生意交给对方打理。

文化自己会说话。丘吉尔曾经说过，“改造你的房子，自己也会随之改变”，这一格言也适用于商界。官僚主义程序会招致更多官僚气，在帝国般的宫殿中生活，举止也会盛气凌人。只要我和查理对待你的钱如同我们自己口袋中的一样，伯克希尔的经理人们也都会同样谨慎。

薪酬体系和年报都会围绕巩固文化的方向来打造，不受经理人个人偏好影响。这种文化年复一年地增强，只要我和查理在任就不会有所改变。

制造业、服务业和零售业

一些公司表现出众，少数回报不佳。这缘于我在投资决策时犯下的一些严重错误，对一些行业竞争强度和未来前景的判断失误。在做出并购决策时，我总是基于10年、20年长期持有的考虑，有时难免老眼昏花。

值得一提，NetJets获得了令人惊讶的飞速增长。自1998年被收购以来，它一直亏损，到2009年，税前损失高达1.57亿美金。然而在2010年，则获得了2.7亿的税前收入。这首先缘于一个出色的飞行员、技术人员和服务团队，但大卫·索科尔对管理层的迅速重组，以及对公司采购、支出的合理规划，使得伯克希尔的这个“老大难”，瞬时成了一个稳定的盈利部门。

我和家人们已经乘坐NetJets公司的飞机飞行超过5000小时，将来还要再飞上数千小时。我们从来没要求过什么特殊待遇。无论选择哪架飞机，我们都知道，是在与私人航空领域中最优秀的飞行员们共同航行。

房地产业将会在年内开始复苏，因此，那些在危机时遭遇重创的公司会因危机结束迅速脱困。伯克希尔的投资期是永无止境的。

金融及金融产品

这是伯克希尔规模最小的部门，包括两间租赁公司XTRA和CORT，以及全美领先的房屋制造商和融资公司克莱顿（Clayton Homes）。过去一年，两家租赁公司的业绩都有所改善，而克莱顿去年建造了23343套住宅，占整个行业的47%。无论如何，过去一年的光景并不乐观，而政府的住房融资政策使得“两房”（房地美和房利美）倾向于向普通住宅贷款，令预制住宅的价格优势受到挑战。

我们向预制住宅提供的贷款多于任何一间同类公司。我们的供款人或许会因失业、健康问题、离婚等陷入麻烦，但他们希望能保住自己的家，通常他们的贷款额度相对收入也是合理的。此外，我们会保证将初始的抵押贷款留在公司账上，不会将其证券化或以其他方式重新出售。如果我们在放贷方面犯傻，就会付出代价。

如果全美所有的购房者都能像我们的客户这样，美国便不会遭遇金融危机了。我们的方式很简单：收取合理首付，根据月度收入制定一个合理的还款比例。这样就使得克莱顿不致破产，也让购房者有家可归。

由于目前的低房价和利率，购买房产对多数美国人来说都很划算。我认为自己做出的第三大明智投资就是我现在的这套房产——尽管当初把它租出去或将那些钱买股票会有更好的收益（其余两项明智投资是结婚戒指）。我为这套房子付了3.15万美元，却和家人收获了52年甚至更多美好回忆。

但如果购房者的眼光高于他的经济实力，或是那些有政府保证的贷款机构助长他的这种幻觉，房子则可能成为梦魇。我们国家的社会目标并非是要让人们往进梦想中的房子，而是让他们能在住得起的房子内生活。

接班人

四年前，我曾经说过，需要为伯克希尔增加几位年累的投资经理人，来接过查理、卢（Lou Simpson）和我的重担。关于首席执行官的职位，我们找到了大量出众的候选人，但在投资领域尚无合适人选。

不难找到一些有卓越投资经历的投资经理人。过去的业绩尽管重要，却不足以作为衡量未来表现的标尺。至关重要的是，他的业绩如何取得，以及对风险的理解和敏感度。我们一直在寻找一位拥有难以估量的能力的人选：他能预测经济形势变动引发的效应，而非仅凭事前观察。最关键的是，我们希望这个人不会将为伯克希尔效力仅仅看作是一份工作。

当我和查理遇到托德·库姆斯（Todd Combs）时，就知道他能满足这一切。和卢一样，托德将会获得薪水之外，相对标普业绩的额外酬劳。他会负责收入延期和抵免业务，以防不当支付导致的业绩波动。

对冲基金界见证了一些普通合伙人的可怕行为，他们在世道好的时候拿到巨额报酬，然而当光景不佳时就卷钱跑了，却让有限合伙人把之前赚到的钱都赔光。有时，同一批普通合伙人还会迅速募集一个新基金，以便立即毫发不损地来分享未来收益。那些把钱投给这种人的投资者们，都该打上个“替罪羊”的标签，而不是合伙人。

等我和查理都退休后，我们的投资经理人将会负责首席执行官和董事会所委托的全部投资组合。出色的投资者往往拥有杰出的商业眼光，我们期待他们对可能的并购提供咨询建议和智慧。当然，最终的大型并购决策要由董事会做出。

当我们向外界宣布托德加入团队时，很多人认为他籍籍无名，问我们为何不找个“大人物”。我想说，有多少人听说过1979的卢、1985年的艾吉特（Ajit Jain）、1959的查理·芒格。我们期待找到有两年经验的实干家，而非一个久经沙场的老马。（哈，对一个80岁的CEO来说，这个比喻可不明智）

报告与误报

媒体往往会格外看重一个数字：净利润。这对多数公司来说很重要，但对伯克希尔毫无价值。不管我们做什么生意，我和查理总能在任何特定的时期合法地实现想得到的任何净利润。

但我和查理绝不会抛售证券，这会影响我们即将报告的净利润，而且我们都对这种“数字游戏”深恶痛绝。

加尔布雷斯曾经俏皮地指出，经济学家对观点是最吝啬的：他们把研究生时学到的观点用一辈子。大学里金融系的表现也大同小异。看看上世经七八十年代，几乎所有人都是“有效市场”理论的坚定信徒，把与此相悖的有力事实看作是“反常现象”。（我一直都热衷这种解释，“地平说学会”会认为“轮船环绕地球一圈”的举动恼人、不合逻辑，而且不正常）。

即使毫无评估期权的能力，你依然可以成为一个出色的投资者。学生们应当学习是如何评价一个企业，这才是投资的意义。

信用就像氧气

赛车的一个基本原则是要取得第一（finish first）,首先要完成比赛（first finish）。这同样适用于商界。

一些人通过借来的钱成为巨富，但也有人因此一贫如洗。杠杆作用可以放大收益。你的配偶可能认为你很聪明，你的邻居会嫉妒你。杠杆是具有诱惑力的，一旦从中获利，很少有人愿意回归保守的操作方式。一些人在2008年金融危机中或许体会到，无论多大的数字，和零相乘后都化为乌有。历史告诉我们，即便由多聪明的人操纵，金融杠杆经常会导致“归零”。

对公司而言也是一样。一些公司总是期待债务到期时能靠融资解决，多数情况下可以实现，但一旦公司出现问题或全球性信用危机爆发，债务必须立即清偿时，现金才是最靠得住。

借款者这才意识到，信用就像氧气。当它充足时，没有人意识到它的存在，失去时才被人关注。短暂的信用危机可能使企业破产。2008年，一夜之间的信贷危机席卷多个部门，导致整个经济体系的崩溃。

我和查理加起来已经167岁了，我们可不想从头再来，也没兴趣从事任何令伯克希尔冒险的行动。我们始终牢记，你们，我们的合伙人，往往出于信赖才将大部分积蓄托付给我们，为了追求一点利润而使得这么多人冒险，显然不值得。

因为对杠杆交易的谨慎态度，我们的回报率略受影响。但拥有大量现金令我们安枕无忧。在经济局面混乱时，我们可以在财务和精神上发动回击，而其他公司则会为生存而挣扎。2008年，雷曼破产后市场一片恐慌，而我们则在25天内投资了156亿美金。

                                                      沃伦·巴菲特

摘自—经济观察报