热钱是一种“心魔”

汇率套利或利率平价严格地说是国际金融市场价格发现和避免风险敞口无节制扩大的自我修复机制，两国货币一旦出现汇率套利空间和利率平价空间，跨境资本的流动将通过市场行为给予修复，从而降低风险敞口，这是市场正常的一种风险管控手段，而非是施行阴谋的借口。

近日，国家外管局副局长邓先宏向外界表示，当前境外热钱主要流入股市楼市获取上涨收益。

当前各界对热钱的脉象判研几乎难断其详，而混沌的热线脉象为热钱冲击经济金融安全、推高资产价格等阴谋论调预留了不小的空间。这些不断花样翻新的热钱阴谋论不仅无益于缓解对热钱的流窜风险，而且唯一加重的将是国内的热钱恐惧症本身。

无须讳言，当前诸多对境外热钱脉象的判研都出自理性的实证模型。从热钱规模视角看，采用新增外汇储备=贸易顺差+FDI+热钱等残差法来分析热钱规模，与其说是概算出热钱流入的规模，不如说这种过分简单化的模型是理性的白痴式自负。其一，正如外管局副局长邓先宏所言，影响外汇储备的因素还包括服务、海外资产损益、对外直接投资和证券投资等多个子项目。过于简单化的建模和实证推导，除了得出具备逻辑自洽却脱离实际的结论外，给市场带来了逻辑混沌。如最近央行公布5月外汇占款环比大滑54%，按照上述残差法确实可以得出热钱外流的结论，且5月份以来银行系统流动性紧张导致拆借利率上升似乎也佐证热钱外流。然而，与这一时期欧元贬值导致欧元资产亏损以及珠三角等发达地区民间外汇交易活跃无法映照。

其二，通过数学建模来探寻热钱脉象以量化热钱冲击风险，无疑是一项明知不可为而为的理性努力。如果说通过建模或打击热钱专项行动是探寻热钱脉象的理性选择，那么建立在这个理性计算基础上的应该是热钱流向的自由透明度和跨境资本流动信息的可获性。毕竟，对热钱脉象探寻以量化热钱冲击风险的目的是降低热钱冲击的风险敞口，需要通过理性的政策安排引导而非简单地围堵热钱的流向，因此必须采取有助于引导热钱流向改变的激励约束共容机制。然而，当前中国关键领域的资本项目管制，热钱流入更具隐秘，因此不论是官方专项打击热钱行动还是学界的理性预测都很难如鹰眼般迅速捕捉到热钱的脉搏而加以防范，更难以匡算出热钱涌入的具体规模。

进言之，判研热钱的脉象的必要前提是热钱涌入的成因。目前主流观点认为人民币升值预期、利率平价下的无风险政策套利以及股市楼市的有风险套利是导致热钱涌入的主要原因。

首先，人民币升值预期是市场假定热钱流入的首要前提，热钱的涌入必须满足逐利性，但人民币汇率渐进、稳健和可控原则，使用人民币升值预期来解释热钱存在逻辑背反性，因此用利率平价来补充热钱就部分满足热钱的逐利目的；央行谨慎的利率政策，使得利率平价所带来的无风险利差套利交易难以有效诠释热钱的涌入。最后满足热钱逐利条件的重任自然就落到了股市楼市等资产市场，研究者把热钱从快进快出的流窜方式描述成了中期蛰伏的捕猎者，这虽不舍弃热钱的流窜性，但可以满足逐利性，但是股市楼市的突然变化也证明了热钱并非“永恒获利”，热钱也不具备“永远正确性”，它可能是一种正常的周期性跨国投资，时间非常长，投资的策略也非常温和、中性，并不是“呼啸而来、掠夺而去”。

汇率套利或利率平价严格地说是国际金融市场价格发现和避免风险敞口无节制扩大的自我修复机制，两国货币一旦出现汇率套利空间和利率平价空间，跨境资本的流动将通过市场行为给予修复，从而降低风险敞口，这是市场正常的一种风险管控手段，而非是施行阴谋的借口。坦率地说，热钱究竟怎么获利在目前条件下很难监测到，也不可能检测到。而且资本的跨境流动本身也是正常的，不正常的是政策和制度留下了不该有的套利空间。现在用热钱的破坏性和阴谋论调来反热钱，实际上是欲盖弥彰。

当前把热钱形容为金融恐怖冲击下的阴谋之举，本质上是对当前中国经济金融制度和市场抗风险能力不自信。一则中国经济金融体系不完善，如利率管制使金融市场风险资产未能实现真正市场化的定价，市场名义利率无法有效覆盖风险敞口，这在为跨境资金流动提供了套利空间的同时，却缺乏承载跨境资本流动的风险能力。二则国内投资渠道逼仄和长期以来的投机炒作痼疾已经使国内资本市场价格泡沫危如累卵，热钱的流窜既可能成为助推泡沫继续发酵的力量，又可能会成为戳穿泡沫的力量，市场对热钱的风险偏好难以把捏。

为此，随着人民币国际化的有序推进，资本项目可自由兑换将是必然趋势，这意味着缓解热钱恐惧症、避免热钱阴谋论混淆视听的最有力武器是，逐步推进利率市场化等金融系统改革，促进资本等要素市场的市场化定价和降低资本管制。

摘自—21世纪经济报道