深南电对赌协议详解

深南电(000037.SZ)与高盛全资子公司杰润新加坡私营公司(下称高盛杰润)的利益纷争，并没有随着两份国际油价期权合约的终止而一笔勾销。

12月29日，深南电发布重大事项进展公告，称高盛杰润来函要求公司立即支付因公司违约给高盛杰润造成的损失及2008年11月6日至2009年11月27日产生的利息。如果公司不全部支付相关款项，高盛杰润保留提起诉讼的权利，而不再进一步通知。

显然，历经一年有余的磋商、交涉后，迟迟不能达成和解的高盛杰润，已对商业解决方式丧失耐心和信心，开始向深南电发出最后通牒。

天价索赔

2008年3月，未经授权的深南电工作人员与高盛杰润签订165723967102.11和165723968102.11号合约的确认书(详情见资料链接)。

未经授权签约事件东窗事发后，媒体和众多专家认为，深南电不是在套期保值，而是赌博，两份协议是深南电和高盛的对赌。

然而，中投证券金融衍生品部董事总经理张晓东认为，深南电与高盛杰润签订的交易合约不是什么赌博，而是送死。

在张晓东看来，赌博是说双方都有赢的可能，公平的赌博是双方的输赢概率相等、赌注也相等；而不公平赌博通常是一方赢的概率大些或者赢的金额多些。

而深南电同高盛签订的合约却只有输没有赢，石油价格上涨，深南电一无所获，而石油价格下跌，深南电将巨亏。

问题的要害在于第二份合约。

这份协议规定，高盛有权在2008年12月30日决定是否激活同第一份协议类似的期权互换。

表面上，这份期权互换同第一份期权互换看基本类似，但实际上完全不同。

对于第一份期权互换协议，深南电主动参与，第二份协议中的期权互换，深南电是被动的，没有选择余地。

高盛则可以根据市场价格的波动情况，选择是否激活第二份协议中的期权互换。只有当石油价格在2008年12月30日远低于62美元时，高盛才会激活这份互换协议。对于高盛来说，这两笔合约交易最多亏300万美元，最多可以赚上亿美元，且对风险完全可控。

深南电2008年年报披露，当年3月-10月，高盛杰润累计向深南电支付210万美元，11月16日，高盛杰润却因故拒付第一份确认书项下10月份应付深南电的款项。

最新公告显示，高盛杰润来函要求，深南电立即支付因不履行交易或未能提供充分保证而产生的实际损失7996.3万美元，以及2008年11月6日至2009年11月27日的利息373.6万美元，欠款总额共计8369.9万美元，按最新的美元兑人民币汇率计算，折合人民币5.72亿元。

此外，高盛杰润发函提出分十三期付款、免除利息、只支付79962943美元的和解方案。

由此观之，高盛杰润签订两项合约的代价只有200万美元，但其向深南电开出交易损失索赔金额却几近其实际付出成本的40倍。

定价漩涡

尽管深南电称，高盛杰润来函主张的损失及利息系其单方提出，公司不予认可，但深南电高层能够弄清相关合约终止损失的相关算法吗？

数据显示，2008年11月至2009年12月25日，NYMEX轻质原油每月算术平均价只有2008年12月份低于62美元，2009年1-5月份的算术平均价低于64.5美元。

假设所签合约未被终止，按照约定，深南电2008年12月应向高盛杰润支付238万美元。2009年1-5月，深南电应向高盛杰润支付1458万美元，6月-12月(12月轻质油均价为截至12月25日的算术均价)，高盛杰润应向深南电支付204万美元，国际油价暴跌期间，只需累计向高盛杰润支付1264.78万美元。

若将高盛杰润2008年10月、11月应付而拒付60万美元计算在内，双方应付未付款项冲抵，则截至目前，深南电应向高盛杰润支付的合约金额为1432.3万元，但这一根据轻质油市场交易数据计算出来的合约价值，与高盛杰润算出的价格相差4.84倍。

据知情人士透露，针对高盛杰润的索赔金额，深南电高层曾向其询问合约评估定价的具体算法，然而高盛杰润拒绝回应，此为深南电对高盛杰润索赔金额不予认可的重要原因。

张晓东向记者介绍，第二份合约实际是复合期权(Compound Option)，而石油复合期权的定价则尤为复杂。

因为石油衍生产品的定价无法通过石油现货的价格确定，必须先推导出石油远期的曲线和隐含波动率曲线。

记者采访获悉，中投证券衍生产品部的专业团队花了2个多月，收集了大量历史数据、开发了复杂的模型、写了几千行的计算机程序，才最终完成这个产品的定价。计算结果显示，这个复合期权的价值超过2000万美元。而深南电却拱手将这个期权送给了高盛。

若张晓东团队计算结论能获得法律支持，那么高盛杰润签订两份合约之初就有产品定价欺诈之嫌。

知情人士向记者反映，签约前，高盛杰润销售代表到深南电推介，表示将为深南电量身定做设计无风险套利产品，在对其所设计的结构性衍生产品进行介绍时，重点宣介产品优点，轻描淡写介绍缺点，对背后隐藏的因无法履约而导致的近亿美元投资风险丝毫未提。

张晓东告诉记者，“深南电本着对冲石油价格剧烈波动风险的初衷，希望高盛能够帮助其以尽可能低的成本实现这个目标，结果是掉进了高盛为其度身定做的陷阱。”

资料链接

第一份合约约定，生效期为2008年3月3日，终止期为2008年12月31日，由三个期权合约构成。

当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益（20万桶×1.5美元/桶）。

浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益。

浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向高盛杰润支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。

第二份合约约定，有效期为2009年1月1日—2010年10月31日，也由三个期权合约构成，高盛杰润在2008年12月30日18点前，有是否执行的选择权。

当浮动价高于66.5美元/桶时，深南电每月可获34万美元的收益（20万桶×1.7美元/桶）。

浮动价高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶时，公司每月可获（浮动价－64.8美元/桶）×20万桶的收益。

浮动价低于64.5美元/桶时，公司每月需要向高盛杰润支付与（64.5美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。

                                         摘自21世纪经济报道 朱益民书