用“杠杆化”应对经济危机

政府刺激方案的基调还是继续扩大投资，以投资拉动经济增长

近日，国务院常务会议作出决定，将调整固定资产投资项目资本金比例，以利于扩大投资需求、调整和优化投资结构，支持中国经济增长以应对国际金融危机的冲击。其中，城市轨道交通、煤炭、机场、港口、沿海及内河航运、铁路、公路、商品住房、邮政、信息产业、钾肥等项目资本金比例是下调的，而属于“两高一资”的电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷项目以及电解铝、玉米深加工项目的资本金比例是上调的。

      项目资本金比例可以看作是中国最典型的融资杠杆率指标，降低项目资本金比例就意味着在项目的总投资中，降低自筹资金比例，提高银行贷款比例，即提高杠杆率；反之，提高项目资本金比例即降低融资杠杆率。

      中国政府对固定资产投资项目资本金比例的调整，透露出两个信号：一个是政府的基调还是继续扩大投资，以投资拉动经济增长。毫无疑问，在这个基调下，5万亿（信贷额）在任何意义上都不能看作是一个有效的评估数字。政府不仅愿意提高融资率，还愿意提高固定资产投资主体的自有资金。在中国，央企国企和地方政府下属企业是固定资产投资最活跃的主体，于是中国政府通过代发地方债来充实地方政府的资本金，通过许可并购贷款来提高企业自有资产。简单地说，一个信号是，政府为了对抗危机，正在加大“杠杆化”。另外一个信号是，如果信贷增长量过激，如果需要采纳一些“微调”手段，那么将可能会以“产业导向”的方式来压缩信贷。

      自从伯南克和Alan.Blinder在1989年发表论文《Credit, Money, and Aggregate Demand》以来，在经济衰退时候设定“信贷量指标”就变成了一种有助于摆脱经济衰退的信条。陷入金融危机泥潭的美国正揪心于其信贷量的低迷，尽管美联储注入大量货币，但这些货币并没有运转起来，它的流通速度非常弱，积压在银行体系（惜贷）和商业机构的箱底。以至于老派凯恩斯主义者（克鲁格曼）要求应当效仿中国体制，国有化银行并使“国有化后”的银行放贷，而新派凯恩斯主义者（曼昆）则认为可以继续印刷货币，用货币量将市场实际利率打到-3%或者-5%，只要一直疯狂印刷货币，直到整个社会形成足够的“通货膨胀恐惧”，最终让那些持有货币的人胆战心惊再也不敢“压箱底”而是快速“花钱出去”，那么一切都将迎刃而解，不断衰竭的货币流通速度将突然急剧上升，“繁荣将不请自来”。

      坦率地说，很多观点都假定衰退期间的通胀是不用担心的，日本衰退时持续通缩的特例构成了辜朝明的“资产负债表衰退”理论的所有立足，其实“资产负债表衰退”是肤浅但煞有介事的一个理论，它将企业一种正常的行为模式（正常时期是盈利最大、衰退时期是负债最小）嗔怪为“新费雪式陷阱”。日本持续衰退和通缩的原因是市场不能在短时间内清理和淘汰那些犯下错误的有背景企业，日本式衰退没有带来激烈的管制放松、兼并重组以及“小吃大”，而是出现大量“僵尸企业和僵尸银行”，既然市场力量没有“空间”，那么衰退将以“时间换空间”的方式变得异常漫长。

      如果过度使用“信贷量制”和“印刷货币术”，可能会使通胀反转，通胀发生的轨迹将是高度不确定的。也许一开始并不显著带来通胀上升，但在某一个时点上，通胀会跳跃性地发生（也许上一期还是微型通缩），而不是缓慢地出现，就像量子的轨道变化一样。

摘自—21世纪经济报道