在创新中迷失

作者：英国《金融时报》吉莲·邰蒂(Gillian Tett)

6年前，罗恩·登布拉博(Ron den Braber)还在伦敦的苏格兰皇家银行(RBS)工作时，就开始担心这家银行的模型低估了信用产品的风险。但是当这位荷兰统计学专家提醒上司注意这个问题时，他遭到了激烈的反对，于是最终选择了离开。

“我开始说得很温和……但没有人想听，”登布拉博回忆道。他相信，其中的原因在于“小团体思想……和完成交易的压力”——以及对模型的运作方式完全不了解。

这类故事在一定程度上解释了，西方大型银行是如何让自己陷入当前的困境，并使世界步入衰退的。银行业华盛顿游说集团——国际金融协会(Institute of International Finance)的数据显示，西方大型银行的减记规模已达到1万亿美元。英国央行(BoE)表示，那些不得不按市价减记其投资价值的银行产生的亏损高达3万亿美元，大约相当于英国一年的经济产值。亚洲开发银行(ADB) 3月9日估计，迄今为止，全球金融资产可能已缩水逾50万亿美元——相当于全球一年的产出。

因此，要了解资本主义可能走向何方，政策制定者、银行家、投资者和选民就必须更清楚地了解，21世纪的金融在什么地方出了如此严重的问题。当然，潜在的罪魁祸首有很多：赤裸裸的贪婪、松懈的监管、过于宽松的货币政策、欺骗性借款及管理失效等，全都负有责任（就像在经济兴衰周期的初期）。

此外还有另一个问题：现代金融非同寻常的复杂性和不透明性。过去20年，一轮创新浪潮以一度看似能够为相关各方都带来巨大利益的方式，重塑了市场运作方式。但这种创新变得如此极端，甚至超出了多数普通银行家的理解能力——更别提那些监管者了。

结果，不仅是深受所有人都不曾预见到的亏损规模所困扰的金融体系，还有作为新金融资本主义构建基础的信念支柱，几乎都已崩溃。从财政部长和央行行长、到小型投资者和养老金持有人，每个人都因此失去了智力罗盘，变得茫然和困惑。

“我们的世界已经崩溃——老实说，我不知道会有什么来代替它。我们借之像美国人那样操舵的罗盘不见了，”美林(Merrill Lynch)莫斯科办事处主管伯尔尼·叙谢(Bernie Sucher)说道。“就迷失方向和挫败的感觉而言，我上一次见识这种情形，还是在苏联解体时从我的（俄罗斯）朋友身上看到的。”

当前危机源自多年来悄悄在西方扎根的一些变化。半个世纪前，银行业似乎是一个相对简单的行业。商业银行发放贷款时，通常会将贷款保留在自己的账面上——并使用初步计算（结合对客户的了解），来决定是否放贷。

然而，上世纪70年代以来发生了两场革命：银行开始在日益繁荣的资本市场将自己的信用风险转售给第三方投资者；采用基于电脑的复杂系统来衡量信用风险——这些系统往往来自自然科学，由登布拉博之类的统计学“发烧友”设计的。

直到2007年夏，多数投资者、银行家和政策制定者还认为，这些革命是真正的“进步”，对整个经济都有利。监管者很高兴看到银行剥离信用风险敞口，因为80年代美国存贷崩溃等危机证明了集中式放贷可能给银行带来的风险。分散信用风险“有助于增强银行业和整个金融体系的弹性”——国际货币基金组织(IMF) 2006年4月的这项声明，表达了西方的普遍信念。

银行家更是兴奋，因为当他们将贷款重新打包，出售给外部投资者时，他们在“切割”链的每一个环节几乎都能赚取费用。此外，银行剥离信用风险时，监管者允许它们发放更多贷款——使更多信用能够注入经济之中，从而创造出更多银行费用。2007年初，英国北岩银行(Northern Rock)的金融高管欣喜地估计，与5年前相比，该银行每单位资金能够多发放3倍的贷款。这是由于它们将其抵押贷款转换成债券，从而能够以一种更为“有效”的方式，满足监管要求。

但随着创新变得更加极端，它还开始受到一件颇具讽刺意味之事的困扰。在公开场合，身处变革最前线的金融家将这些转变描述成通向更高形式自由市场资本主义的手段。90年代末，摩根大通(JPMorgan)的一个团队在开发信用衍生品时，其市场推广资料中最喜欢用的一个术语是，这些衍生品会促进“市场完善”——或者说更加完美的自由市场。

事实上，许多新产品过于专业，根本从未在“自由”市场中进行过交易。一种被称为“资产支持证券中的债务抵押债券”(CDO of ABS)的工具就是一个例证。这项小发明出现在2005年前后，当时，银行家创造出一大堆经常与其它信用衍生品混在一起的抵押贷款关联债券。因此而产生的缩写字母组合，往往与这些字母所代表的产品一样令人困惑。2006年至2007年初，价值不低于4500亿美元的“CDO of ABS”被创造出来。但其中大部分并没有拿出来进行交易，而是出售给了“结构性投资工具”(SIV)等银行表外实体，或者干脆就放在账面上。

这让创新有助于分散信用风险的说法成为笑柄，同时还削弱了认为银行在使用“以市值计价”(mark to market)会计制度的观点：因为多数银行没有为这些CDO（或其它许多产品）制定市场价，它们通常用模型的理论计算来估价。结果，一系列本应创建出更自由市场的创新，实际上却造成了一个不透明的世界——风险被集中起来，而且是以一种几乎无人能懂的方式。评级机构标准普尔(Standard & Poor"s)的高管承认，在2006年，电脑可能要“花上一整个周末”，才能完成评估复杂CDO的风险所需的计算。

多数投资者曾很乐于购买CDO等产品，因为他们信任信用评级的价值。同时，这些银行获利如此丰厚，它们没有动力来质疑自己的模式——即便是在登布拉博等专家试图指出其中的缺陷之时。

2007年7月，这种盲目的信任开始瓦解。美国次级抵押贷款违约现象开始增加。标普等机构下调了抵押贷款相关产品的评级，承认他们的模型出现故障。这造成了巨大的市场冲击，货币市场基金等投资者开始停止购买SIV等模糊实体发行的票据。恐慌的坏疽开始感染“实体”银行——投资者意识到，实体银行以出乎意料的方式受到SIV的牵连。“虽然我在这个行业工作了30多年，但对SIV等银行表外工具的规模却毫不知情，”富达国际基金(Fidelity International)投资经理安东尼?博尔顿(Anthony Bolton)最近说道。

从2005年开始，美林、花旗集团(Citigroup)和瑞银(UBS)等银行一直在大量积存CDO等金融工具。“我们从来没有太在意……因为我们的风险经理说这些工具是‘AAA"级的，”瑞银董事长彼得·库勒尔(Peter Kurer)回忆道。但当次贷违约行为增加时，会计师们要求银行对这些工具重新估值。

到2008年春，花旗、美林和瑞银的减记总额达到530亿美元。令人震惊的是，其中三分之二是由所谓的“AAA”级CDO造成的——当时，人们认定这种工具的估值仅为其票面价值的一半。用美国经济学家约什罗·斯纳尔(Joshua Rosner)的话来说，这是金融服务业“模型失灵的时代”。

银行试图填上这个窟窿，为此筹集了逾2000亿美元的新资金。但窟窿越来越大。结果，对监管机构监控银行能力的信任开始坍塌。对银行的信任也随之崩溃。接着，随着金融模型失去可信性，投资者开始规避一切复杂的金融工具。

去年9月，信念的最后一根支柱终于倒下。多数投资者一直以为美国政府不会坐视一家大型金融机构破产。但当雷曼兄弟(Lehman Brothers)宣告破产时，不信任感和迷失感如螺旋般急遽攀升。融资市场大多陷入停滞。价格陷入疯狂；银行和资产管理公司发现，它们的交易和对冲模型全部失灵。“资本市场的一切都失效了，”一家西方大型银行的首席风险官表示。正如英国央行行长默文·金(Mervyn King)几周后指出的那样，金融体系已“面临绝境”。

今天，在各国政府为金融业寻求新的信念支柱时，他们取代了市场的许多职能。美国财政部正在对银行进行“压力测试”，以提振投资者的信心。在英国，政府在为银行不良资产的亏损提供保险。银行和评级机构正在修补他们的模型，虽然已是姗姗来迟。金融家和监管者也发誓要让金融业变得更加透明、更加标准化。

“不是所有的创新都同样有用，”英国金融服务管理局(FSA)局长阿戴尔·特纳(Adair Turner)评论道。他指出，“如果创造CDO-squared（一种极端复杂的债务工具）的说明放错了地方”，几乎没有人会难过。

但残酷的事实是，在金融市场做到名符其实——成为以可靠方式进行资产交易和定价的场所——之前，要重建投资者的信任很难。“信用”(credit)一词的词根来源于拉丁语的credere，意思是“相信”，这不是没有意义的。

过去的一年表明，没有信任，金融一文不值。但重建这种信任感可能要花上比一年更长的时间。

摘自—FT中文网